陆晓燕 | 运用法治手段化解产能过剩

　　三、破产重整实践应当遵循市场规律——实现破产重整的市场价值

　　（一）谁在推动重整

　　1．债权人追求破产重整不低于破产清算的受偿——更多关注债务清理

　　解除债务危机是实现企业再建的前置步骤。破产重整中的债务清理，不能以牺牲债权人利益为代价，应对债权人受偿予以充分保护，将债权人让步限定在意思自治和法定底线的范围内：《企业破产法》对重整计划获债权人会议表决通过，规定了高于普通决议的通过率要求；对未获债权人会议表决通过的重整计划草案获法院强制批准，围绕债权受偿的公平性以及较破产清算的优越性规定了严苛的适用条件。〔８〕

　　由此，通过破产重整，债权人能获得不低于破产清算的受偿，故愿意推动破产重整。然而破产财产仅能提供破产清算范围内的债权受偿，破产重整增加的债权受偿必须依靠外部“输血”。债权人不会关心，是政府出于维稳而政策性输血，还是市场为了盈利而投资性输血。后者能够帮助企业恢复盈利能力，前者则如B企业陷入“僵尸”状态。

　　2．政府追求破产重整的社会价值——更多关注大型企业的主体延续

　　破产重整中的政府角色不可或缺：作为公共秩序的管理者，对于承载着社会价值的破产重整，政府通常会伸出援助之手；鉴于行政资源的广泛性和行政手段的高效性，政府援助对破产重整又弥足重要。〔９〕政府推动破产重整，与其维持“僵尸”营业，目标均在企业延续的社会价值；所不同者，前者借助正当的企业改造程序，后者完全依靠行政扶持。

　　由此，政府推动的破产重整形成两大特征。一是更多关注大型企业，对小型企业兴趣寥寥。从制度设计考虑，破产重整并非大型企业的特权制度，《企业破产法》对重整对象界定为企业法人，无论所有制性质、组织形式、经营规模，均能适用这一拯救程序；但从行政目标出发，能够调动政府力量的，必然是大型企业。大型企业拥有较多人员和资产，处于各种社会关系的汇聚之处，破产清算会造成大批工人失业和较大生产力散失，给其他市场主体乃至整个经济社会带来震荡，破产重整更富社会价值；反观小型企业股东与员工寥寥、资产额不高、经营范围狭窄，存续与否与社会利益牵涉较少，故放任其优胜劣汰。二是更多关注企业延续，对企业延续后能否盈利、盈利多少并不十分在意。对行政目标而言，企业延续便能社会稳定，盈利能力未及纳入短期目标。故出现政府忽视A企业是否具备市场价值，盲目推动其破产重整的情况。

　　3．投资人追求破产重整的投资收益——必然关注再建完成后的企业盈利

　　企业盈利，是破产重整将濒危企业改造为健康企业的必然目标。《企业破产法》规定了在重整期间维持债务人营业的诸多措施：允许债务人经法院批准在管理人监督下自行管理财产和营业事务，管理人负责管理财产和营业事务的，可以聘任债务人的经营管理人员负责营业事务；暂停对债务人的担保物权行使；允许债务人或管理人为营业负债新设担保；限制对债务人的取回权行使等。〔10〕将前述制度安排的债务人营业措施与重整计划设计的债务人经营方案结合使用，能够帮助债务人恢复盈利能力，步入发展正轨。

　　为完成企业再建，除去前述制度配套，还需驱动市场投资。重整成本通常高于清算成本。首先，仅重整中的偿债成本，便高于清算，除债权人自治外，法院强制批准重整计划草案的条件必须包括担保债权全额受偿以及因延期受偿所受损失得到公平补偿、普通债权受偿比例不低于在破产清算中的受偿比例等。其次，清算中无营业成本，但重整维持生产经营、执行重整计划、恢复盈利能力等，却需投入营业成本。清算成本能以破产财产支付，重整中的增加成本便需市场投资补足。重整投资人既包括以还本付息为目的的债权投资人，也包括以股权增值和股权红利为目的的股权投资人；后者既包括对债务人重整追加投资的原股东，也包括通过投资取得债务人股权的新股东。无论哪种重整投资人，所投资的企业在再建完成后能够恢复盈利并且盈利金额超过投资成本，投资收益才告实现。由此，重整投资人必然关注企业盈利。

　　（二）谁能重整成功

　　1．应当具备破产重整的市场价值

　　前文已述，债权人追求破产重整不低于破产清算的受偿，更多关注债务清理，政府追求破产重整的社会价值，更多关注大型企业的主体延续，然而债权获偿和企业延续并不必然意味着重整成功；投资人为追求破产重整的投资收益，先投入高于清算成本的重整成本，再推动再建完成后的企业盈利，才能实现真正意义上的重整成功。对后者——市场主体的投资行为，司法和行政能施以一定程度的推动，如法院能实施在重整期间维持债务人营业的措施，政府能给予税收优惠、贷款政策、订单照顾和招商引资等；然而真正的长效机制是市场规律，唯有濒危企业具备破产重整的市场价值，才能吸引以盈利为目的的市场投资。

　　2．如何衡量濒危企业具备破产重整的市场价值

　　濒危企业具备破产重整的市场价值，指濒危企业在制定公平合理的重整计划的前提下，一要具备再建希望（经营性），能够改造为健康企业，在重整计划执行完毕、失去重整优惠待遇的情况下，独立经营并恢复盈利；二要具备再建收益（经济性），能够通过独立经营并恢复盈利，使重整投资人获得投资收益，债权投资人能够得到本息偿付，股权投资人能够得到超过投资成本的股权增值和股权红利。

　　在濒危企业具备再建希望的前提下，重整投资人的再建收益由何而来。首先它源于对濒危企业营运价值与清算价值的对比。营运价值系企业在财产不经清算并以之为基础继续经营时的价值，清算价值指企业经清算财产被零散处分的价值之和。将濒危企业比作“病马”，则营运价值为“活马”价值，清算价值为“马肉”价值。将“活马”屠宰为“马肉”，通常会损耗掉：一是企业财产的组合成本，如成立企业、购买财产、培训员工、维持经营等费用；二是企业财产的变价成本，如财产变价费用、快速变价情形下的财产价值损耗等；三是依赖企业延续维系的无形资产，如企业名称、商业信誉、技术秘密、客户网络、公共关系，以及上市公司的壳资源、管制行业的准入资格等；四是企业所在的产业优势，如企业主营业务是朝阳产业或有发展成为朝阳产业的资源平台等；五是企业以往的营运状态，如企业以往营运良好，企业濒危并非长期经营不善导致的盈利能力丧失，而是短期市场变化或偶然决策失误导致的财务困难。其次它需要扣除濒危企业破产重整的增加成本。尽管“活马”价值高于“马肉”价值，但对濒危企业这种“病马”，“救马”费用也高于“杀马”费用。因此，在“病马”能够被救活的前提下，重整投资人能否获得投资收益还需从经济学角度分析，“活马”价值-“马肉”价值>“救马”费用-“杀马”费用，这匹“病马”才具救治价值。