破产程序中的金融合约“安全港”

　　四、中国金融合约安全港原则之欠缺——引入与设计

　　中国一直没有建立金融合约安全港原则，其原因主要有: 首先，中国金融市场特别是金融衍生交易市场一直处于低水平的发展状态，对安全港保护的需求尚不强烈。其次，中国市场化程度较低，还没有防止系统性风险的强烈要求，加之金融监管机构的强势监管，中国金融市场的风险是基本可控的［12］23。但是在市场内在动力的驱动下，中国的证券市场、期权期货市场、黄金等贵金属交易市场、票据互换市场以及衍生交易市场并存的多层次、立体化金融市场逐渐健全，市场化手段的解决模式要求中国有必要建立安全港制度［12］23－24。

　　为了防止金融市场系统性风险， ISDA 制定了ISDA 主协议，中国银行间市场交易商协会也发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易协议》(即NAFMII 主协议) ，建立了交易提前终止、终止净额结算和信用支持安排等规则。这已经为金融合约特殊规则与国内部门法的对接创造了条件，我国可以在破产法中作出对金融合约的豁免规定来解决其存在的特殊问题。作为破产法原则的例外规则，在制度设计时应当采取审慎的态度，将以下原则纳入考量范畴:

　　(一)金融市场稳定原则

　　金融合约安全港原则作为破产法诸多规则的例外，将众多债权人排除在自动终止、撤销权、抵销权等规则之外，这种对基本规则的背离需要强有力的理由来支撑。这个理由更多地被认为是防止系统性风险，但是安全港原则的过度保护反而有可能使其自身成为系统性风险的源泉，从而导致金融机构更大、杠杆率更高、对市场的威胁更大。如果一项规则的创设是为了收拾规则本身制造出的残局，那么这种背离就没有意义。更好的制度设计，应当本着维护金融市场稳定的基本目标。

　　安全港原则一方面加重了金融危机，另一方面增加了资产流动性，并为困境中的公司提供了融资来源。制度的设计应当在保证其发挥正面作用的同时抑制其负面作用。专家们提出了众多解决方法，包括加强监督权、限制抵押物的种类、加强对金融对手方的身份限制甚至增加税收使金融合约对手方将融资成本内化以维持市场稳定［5］1033。更好的方法应当是缩小安全港的保护范围，使其更加可预测并且能够弥补金融监管的不足。安全港应当只给流动性很强、由政府支持的证券提供保护，因为政府支持证券的首要目的就是增强市场流动性，同时，政府支持证券不太可能引发系统性风险。虽然债务人违约后也有可能造成挤兑，但是如果抵押物包括政府支持证券，那么抵押物发生贬值的概率不会太大。政府支持证券的性质相当于货币，而且由于政府的支持，很难在金融危机中丧失流动性［5］1033。实证研究显示，即使是机构支持的住房抵押证券，也不如政府支持证券那样能够维持其长期价值［13］。

　　(二)禁止逃债原则

　　金融合约安全港原则体现了两个冲突的博弈，即遏制证券诈骗和降低系统性风险。一方面，破产中止、禁止偏颇性转让和欺诈转让等规则的设定，旨在赋予破产管理人权利以撤销公司破产前的不当交易，以遏制诈骗行为。另一方面，由于金融市场牵一发而动全身的性质，一项交易的撤销有可能引起系统性的连锁反应。金融合约安全港原则的设计限制了破产管理人的撤销权，旨在维护金融交易市场的稳定，避免金融市场系统性风险。

　　减少系统性风险和遏止金融诈骗是一对重要的利益博弈主体，“庞氏骗局”就是集中体现二者博弈的典型例证。庞氏骗局是对金融领域投资诈骗的称呼，简单来说就是用新投资人的钱向老投资者支付短期回报，“拆东墙补西墙”，以制造赚钱的假象来骗取更多的投资。作为历史上最臭名昭著的诈骗案，麦道夫案就是一起庞氏骗局，麦道夫通过操纵对冲基金进行庞氏骗局的操作，宣称资金将投资于股票和指数期权合约，并对投资策略保守秘密。麦道夫从来没有按其投资策略开展证券交易，老的投资者提取利润或本金的需求则依靠新投资者的投资额来实现。2008 年的金融危机使麦道夫出现高度流动性紧张，最终使投资者蒙受了近200亿美元的损失［14］。由此可见，金融系统的旁氏骗局对投资者信心和金融市场稳定存在着毁灭性的打击。

　　我国金融领域的庞氏骗局主要以传销和非法集资等形式呈现，比如在德隆案中，德隆曾是中国最大的民营企业，其旗下机构一直从事“保底委托理财服务”，即通过承诺保底和支付固定收益来获取客户资金，变相吸收公众存款。由于股价完全脱离企业内在价值，委托理财服务只能通过融资额的不断扩张来维系，最终德隆崩盘，其旗下机构不断发生挤兑风波，未兑付资金额达百多亿元人民币［15］。而今，随着金融衍生品市场在中国的不断壮大，信用经济带来了更大的风险敞口，围绕金融衍生品设计的庞氏骗局将会对投资者乃至金融市场带来更大的冲击。从本质来看，金融衍生品与传销品具有相似的特征，即脱离实体经济自我循环。因此，高利润期望不断推动需求再推高价格，当资金链断裂时，这种循环就会被打破。围绕金融衍生品设计的庞氏骗局在公司破产之前就罗织着骗局，金融诈骗的主体向投资者作出金融衍生品巨额回报的承诺，从而吸引更多投资者的加入，然而其只依赖于投资盈利，原始投资人的回报都来自其他投资者。那些在庞氏骗局被揭露前获得回报的原始投资人被称为纯获益者，当庞氏骗局被揭露以后，新的投资者通常血本无归。低迷的经济是滋生庞氏骗局的温床，一旦实体经济崩盘，融资渠道丧失，庞氏骗局就会破盘，经营庞氏骗局的主体随时跑路，从而给投资者带来巨大的损失。

　　破产法的规则旨在公平对待相同境况的债权人，保证此目的实现的一个措施就是赋予破产管理人撤销权，来撤销在破产申请前的某些偏颇性行为或欺诈转让行为，并在债权人之间公平分配破产财产。安全港原则为破产管理人撤销权创设了例外，如根据美国《破产法》，破产管理人不能撤销股票经纪人的结算交易。立法者认为对股票经纪人的豁免可以防止一家公司的破产对其他股票经纪人或结算机构的影响，如果股票经纪人不能对破产公司的公共账户进行结算，就会引起一系列的连锁反应，进而使整个金融市场的稳定受到威胁。但是安全港原则并不适用于所有股票经纪人的结算交易，“实际的欺诈转让”就不在此列。在此例外下，破产管理人对股票经纪人恶意的欺诈性转让行为仍然可以行使撤销权。但是破产管理人只能撤销破产申请前一段时间内的欺诈转让行为，在庞氏骗局等恶意的欺诈转让行为中，很多早期证券经纪商的欺诈行为在安全港的庇护下得到了豁免，并侵犯了新投资者的利益。

　　我国若是导入安全港原则，首先应当为围绕金融衍生品设计的庞氏骗局等恶意的欺诈转让行为作出例外规定，因为这类行为对投资者和金融市场的危害性足以使遏制证券诈骗的目的胜过降低系统性风险的目的。其次则要考虑在行使撤销权时诸利益主体的利益分配问题，这涉及行为和时间两个维度。从行为的维度考虑，陷入庞氏骗局的债权人可以被大致分为纯获益者和新投资者。纯获益者大都是已经获得偿付的债权人，如果全部撤销其已获偿还的债款，会引起财产流转的不稳定，如果不予撤销，又会纵容欺诈行为。因此，应当赋予债权人抗辩的权利，如果债权人能够证明其是善意的，即没有欺诈的恶意，或者作为一个理性人，经过审慎调查以后没有理由推知其参与的交易行为中存在欺诈的恶意，并且支付了合理的对价，其所获偿付就不应当被撤销。从时间的维度考虑，我国《企业破产法》规定可以撤销债务人不正当输送利益的行为，并规定了临界期。基于庞氏骗局的主观恶性，不但应当将其作为安全港原则的例外，还应当排除临界期的适用。因为庞氏骗局已经超出了破产人在破产宣告前的临界期内不当处分财产的范畴，其投资计划的设计从一开始就是基于欺诈的目的，通过制造获取投资利益的假象来骗取新的投资，将新投资人的钱输送给老投资人。如果破产管理人能够证明其主观恶意，应当排除对庞氏骗局行为适用金融合约安全港原则。当然，债权人也应当拥有抗辩权，如果能够证明其善意且支付了合理的对价，其所获偿付也不应当被追回。