破产程序中的金融合约“安全港”

　　三、金融合约安全港原则要保护谁——权利义务设计的公平性

　　(一)金融合约债务人对手方: 金融机构抑或普通投资者

　　在金融衍生品交易中，只有在持有大量金融衍生品的主要金融市场参与者资不抵债时才容易引发市场系统性风险［1］1746，因此，安全港原则提供的豁免应当根据金融合约对手方的规模或其衍生品交易量进行区别对待。如果安全港豁免不仅针对金融公司还针对任何持有金融衍生品的公司［7］，那么拥有抵押债权的债权人便不能在一般债务人破产时取消回赎抵押品的权利，但是作为金融合约对手方的普通公司却可以在债务人破产时取消回赎抵押品的权利。这样不但会造成抵押物价值的贬损，还容易造成争相签订金融合约的“朝底竞争”。安全港原则不能超出其防止市场系统性风险的初衷。但是也有学者指出，虽然系统性风险不能解释为何要为所有金融参与者提供保护，但是根据公司规模作出区别对待也是不切实际的［8］。还有学者指出，这种区别对待会使破产法规则的适用更加复杂化［9］。

　　对于我国来说，破产法中的破产管理人选择权、抵销权和撤销权在面对金融合约时应当作适当的修改，更加侧重于保护金融合约对手方，以达到防止系统性金融风险和保护大多数金融合约对手方的目的，因为金融合约对手方通常会比其他债权人和非金融机构对手方在破产程序中付出更大的代价。当然，这些代价促使破产法给金融合约更多的安全港保护，但不能以过度破坏破产法基本规则为代价。对于例外规则的设置应当有一个节制，规定可以获得豁免的适格金融合约品种和适格金融合约对手方是应有之义。

　　(二)金融市场: 他生的系统性风险抑或自生的系统性风险

　　在安全港原则的保护之下，当债务人违约时，对手方可以快速终止金融合约、取消回赎抵押品的权利来抵偿其损失，再与新的债务人对冲新的金融合约。这种方式使得债务人的破产几乎不会对金融合约的对手方产生任何负面影响。如果没有安全港原则，在金融合约一方破产时，金融合约将被自动冻结，金融合约的头寸将被暴露在金融市场的风险之中。除此之外，由于破产管理人可以挑拣合同的履行，对手方就会在继续履行的合约中支付全部对价，并在拒绝履行的合约中获得有限比例的清偿。如此，头寸暴露加之选择履行造成的损失，将有可能使金融合约对手方陷入财务危机，并在与其他对手方签订的金融合约中违约，进而在金融市场上引起“多米诺骨牌”式的效应。金融合约对手方将遭受巨大的损失，进而引起严重的系统性清偿危机［5］1024。除此之外，安全港原则可以增加面对流动性缺乏的金融机构的信誉度。困境中的金融机构通常都有债务积压的问题，使得其很难进行债权融资，因为债权人担心新债与旧债相比受偿顺位居次。如果能够降低违约成本并增加新债权人的受偿可能，那么困境公司的债务积压问题就能得到很好解决。安全港原则正是扮演了这样的角色，使得困境中的公司能够顺利进行新的债权融资活动，从而避免破产的不利后果［5］1024。

　　虽然安全港原则从其诞生以来就肩负着减轻系统性风险的任务，但是现实中它却造成了以下后果: 安全港原则不但没有挽救金融危机于水火，反而加剧了危机的发生，弱化了关键性金融机构的作用，动摇了金融市场的稳定性，加剧了实体经济的负担。更严重的是，安全港原则以牺牲更安全的债权渠道为代价保全了短期金融工具的利益，从而扭曲了金融公司的资本决策结构，使众多金融机构在金融风暴中不堪一击。当金融公司更加偏爱不具有稳定性的短期投资工具而放弃稳定的长期投资工具时，便为金融市场低迷时有可能出现的挤兑现象埋下了伏笔［5］1017。

　　金融合约安全港原则本身可能造成系统性风险的方式有三种: 其一，短期金融和过度杠杆。金融合约安全港鼓励了短期金融，在债务人破产前就为危机预埋了伏笔，由安全港本身造成的风险在危机爆发后只在安全港原则的庇护下得到了缓解。虽然安全港原则有助于危机金融，但是其创造的危机远远超过了其对自创危机的减轻［5］1029。其二，金融挤兑。安全港原则帮助金融合约对手方在债务人破产时进行挤兑，从而加剧了系统风险。在危机发生时，金融合约对手方大量终止合约，使债务人在短时间内丧失流动性，这从雷曼兄弟的破产案中就可见一斑，如果雷曼兄弟没有对安全港原则保护的金融交换产生依赖，其也许能从容度过金融危机［10］。其三，在金融危机中压低抵押物的价值。安全港原则造成金融合约对手方大规模地终止合约并取消回赎抵押品的权利，通常会使抵押物贬值，加重破产债务人的危机，并暂时降低其他金融机构抵押品的市场价值，这就使破产债务人的危机蔓延到其他金融机构，很多实证研究也得出了这个结论［11］。试想，如果A 公司违约，其合约对手方B 公司会终止合约并取消回赎抵押品的权利。如果A公司对众多合约对手方违约，所有合约对手方都会终止合约并取消回赎抵押品的权利。而且不仅A公司的合约对手方会纷纷火速取消回赎抵押品的权利，其他持有同种类型抵押权的金融机构也会调整其资产负债表来反映这些抵押物新的市场价值。如此，A 公司的违约风险就会通过抵押物市场延伸到X 公司，即使X 公司并不是A 公司的合约对手方。如果违约的债务人仅有一个合约对手方，此合约对手方可以在安全港原则的庇护下止损，债务人也可以保持其流动性。但是如果此债务人拥有众多合约对手方，安全港原则提供的保护将造成系统性风险［5］1031。

　　随着我国金融市场的发展，特别是各类衍生工具的飞速发展，在鼓励金融创新的同时，对于市场系统性风险进行管控也是十分必要的。但是要注意的是，不能试图依赖金融合约安全港原则来实现减少系统性风险的目的。借鉴美国经验，金融合约安全港原则并非万能，其在设计之初确实是为了达到防止他生性系统性风险的目的，但是却无法杜绝其自生性的系统性风险。减少系统性风险的关键，在于通过增强信息有用性、培养投资者理性、加强市场自律和监管他律等方式，从而建立一个健康有序的金融市场体制。