破产重整：处置方式与案例分析

　　四、嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案比较

　　嘉粤集团和超日太阳的破产重整案采取的具体操作方式并不相同，因为不同危机企业所处的外部环境和内部环境千差万别，危机企业的救助应是“量体裁衣”——在危机企业现实状态和各方利益需求的基础上设计救助方式。但将嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案对照比较，可以发现相互之间的异同之处。

　　（一）共同点

　　对比嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案的破产重整方案，两家重整方均选取了相似的收购重组模式——嘉粤集团破产重整案采取了典型的承债式收购，而超日太阳破产重整案某种程度上也可以视为承债式收购模式。

　　承债式收购一般是指在被收购企业资不抵债或者资产债务相当等情况下，收购方以承担被收购方全部债务或者部分债务为条件，获得被收购方控制权。承债式收购比较常用于被收购方资不抵债或资债相当的场合。

　　在承债式收购中，重整方负责清偿债务人债务，并在清偿完毕后成为债务人的债权人。同时，债务人的股东以零元或者较低价格转让债务人的全部股权或部分股权。承债式收购对于重整方的好处在于重整方因承担债务所负利息成本能够转化为财务费用，税前列支，减轻了重整方的税务负担。

　　承债式交易主要包含了债务转移和股权转让两个交易行为。选择此种交易模式，主要是考虑债务人股权价值较低。承债式交易能够减轻债务人短期内的财务压力，豁免大部分债务（在原债权人豁免债务的情形下），为债务人后续恢复经营打下了良好的基础。

　　（二）差异点

　　（1）债务清偿方式

　　在承债式收购中，重整方取得债务人控制权的前提条件为重整方承担债务人的债务，通常来说重整方承担被收购方债务的清偿方式可以有多种方式，比较常见的有债权转让、代为清偿债务和债务转移等方式。

　　债权转让方式相比代偿和债务转移，其优点是担保权利可随主债权的转移一并转移至重整方（合同另有约定的除外）名下。但实践中各地登记机关因各种原因（如以重整方为非银行金融机构）不予办理担保权利的变更登记，则对于作为债权受让方重整方来说，其担保权利因前述登记瑕疵而无法产生对外公示效力的风险。代为清偿债务是指合同双方当事人约定由合同以外的第三人代替债务人向债权人履行合同义务。在代偿的方式下，合同法律关系的当事人仍为债务人和债权人（不包含重整方），如果重整方不履行债务或履行债务不符合约定，债权人仅能追索至债务人。在代偿方式下，债务人和债权人之间的债务随着重整方代为清偿的行为而消灭，相应的担保权利也灭失。债务转移是指债务人将合同的义务全部或部分转移至第三人，债务人经债权人同意，将己方的合同义务转移给第三人承担，并退出与债权人之间的合同关系（在债务全部转移的情况下）。根据合同法规定，债务转移需征得债权人同意。如债权人同意债务转移的，则债权债务法律关系的当事人变更为债权人和重整方（在债务全部转移的情况下）。未来重整方未履约或履约出现瑕疵的，债权人仅能追索重整方。同时重整方依据法律法规规定可以主张债务方对债权人的抗辩。

　　嘉粤集团破产重整案采取了代偿方式，由信达公司代为偿付嘉粤集团的债权。在代偿行为完成之后信达公司取得对嘉粤的债权并进行重组，信达公司可以享受重组收益。嘉粤集团原债务因代偿而履行完毕，债权债务关系灭失，其担保权利也随之灭失。因此信达公司有权要求嘉粤集团原担保债权人办理解除抵押/质押等手续。解押带来的后续好处包括如未来存在融资需要，信达公司可以其全资控股的嘉粤集团项下无权利负担的资产为嘉粤集团或己方的债务提供担保。

　　超日太阳破产重整案的债务清偿方式并非以重整方直接承担债务的方式完成，其采取了比较特别的方式，即以重整方向债务人支付股权转让对价款的方式清偿超日太阳债务。通常在股权转让交易中，股权转让价款款应支付给股权出让方。但在超日太阳破产重整案中，重整方将股权转让价款支付给超日太阳，并明确约定用于清偿债务。前述交易安排相当于债务人原股东将股权转让对价无偿让渡给债务人，债务人再以此价款偿付债务，实际上即由重整方承担了债务清偿的成本。

　　（2）标的股权和股权受让主体

　　在破产重整程序中，债务人已资不抵债，生产经营和财务状况均已陷入困境，出资人权益基本为零。在承债式收购中，出于对债务人的控制和保障重整方债权安全的目的，重整方往往会要求出资人必须为公司重生付出成本——让渡公司控制权。而控制公司的重要手段之一即为股权控制，因此股权转让在破产重整中居于十分重要的地位。

　　在嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案中均采取了股权转让的方式获得对债务人的控制权，但其股权交易中标的股权并不相同。信达公司出于破产重整后完全控制并操盘嘉粤集团的目的，由其关联方直接受让嘉粤集团100%股权。而超日太阳由原股东以资本公积转增股份后将转增股份转让给重整方。之所以选择资本公积转增的股本作为股权转让的标的股权，主要是由于超日太阳股权交易的目的在于获得控股权而非其全部股权（鉴于超日太阳上市公司地位，重整方必然不会受让超日太阳全部股权方式，否则将导致超日太阳的退市）且资本公积转增股份的转让未将超日太阳的原股东剔除出上市公司的股东名单外。可以说超日太阳破产方案中标的股权的选择既满足了重整方取得上市公司控股权的需求又很好地兼顾原股东的利益。

　　两案中因股权转让目的不同而股权受让的主体也不同。信达公司在完成股权转让手续后意在继续开发嘉粤集团项下土地，因此其安排关联方信达地产的具备开发土地能力子公司受让嘉粤集团5家公司100%的股权，以便于后续土地开发进行。同时，信达公司将嘉粤集团剩余公司的股权集中至其指定的其他公司进行后续资产处分或继续经营。超日太阳的股权受让方是以江苏协鑫为主导的九家投资人组成的联合体，联合体的方式在招投标交易中比较常见，联合体并非法律法规规定的具有法人资格的法律主体，是一个临时的松散组织主体。联合体可以将具有不同法律组织结构的意向投资人整合为一个主体参与重组，并通过各意向投资人的协作减轻主导方的资金压力。

　　（3）后续经营模式

　　在完成破产重整方案后，重整方均取得对债务人的控制权。由于介入重组时的商业目的不同，重整方对债务人后续经营方式并不一致。

　　嘉粤集团破产重整完成后，嘉粤集团5家公司股权过户至信达地产全资子公司信达置业投资有限公司，5家公司项下的未开发土地资产由信达置业投资有限公司操盘继续进行开发、销售，并由信达置业投资有限公司和信达公司分享项目收益。对于嘉粤集团其他部分资产，信达公司将进行变现处置，以清偿嘉粤集团欠付信达公司债权。对于能够持续经营的公司，信达公司将暂不变现其资产以维持其正常经营。

　　与信达公司看中嘉粤集团项下土地的开发价值不同，超日太阳的破产重整的价值主要在于超日太阳的“壳”资源。因此超日太阳的后续经营方案中将力保超日太阳的上市公司主体地位，采取的手段包括但不限于超日太阳现有资产中已丧失盈利能力的低效资产进行剥离、依托重整方先进的经营理念以及优秀的管理团队提升整体的管理水平和经营效率、调整产业结构适时注入优质资产，同时重整方还对超日太阳做出了业绩承诺。可见超日太阳的后续经营重点在于保“壳”及未来的资本运作，进而通过资本市场对超日太阳恢复正常经营后的估值及资本升值享受超额收益。

　　五、总结

　　对于陷入资不抵债困境的债务人来说，破产重整往往以牺牲债务人股东的控制权为代价，这对于债务人的股东几乎是不可承受之重，亦是债务人经营中的重大变故。但不应忽视破产重整的诸多好处：债务人的债务因债权人豁免而大幅减轻、破产重整的法律效力稳定且效率较高。如果任由债务人破产清算，现有财产将无法满足各类债务的清偿，出资人权益为零。选取破产重整方式并引入重整方进行危机企业救助，债务人股东虽让渡了控制权但其剩余出资人权益可能因债务人恢复经营能力而升值，债权人因重整方的介入受偿率有望大幅提高，重整方也可享受债务人经营状况好转或充分利用债务人的好资产带来的超额收益。可以说，破产重整是一个三赢的方案，对于重整方来说也是一个难得的投资机会。

　　具体到破产重整操作模式上，重整方采取的破产重整方式不尽相同，但主要不外乎债务人债务的清偿和出资人权益的调整。从嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案可以分析得出，具体路径应依据债务人的资产状况和各方利益需求（尤其是重整方投资目的）进行设计。如重整方有意于破产重整后由己方进行全局操盘、控制债务人经营的，则可参考嘉粤集团破产重整案中信达公司指定由具有土地开发能力的关联方承债式收购危机企业资产并进行后续经营；如重整方有意于掌握债务人控制权并后续进行资本操作的，可参照超日太阳破产重整案中重整方控股债务人并助债务人提高经营能力、适时注入资产的方式。如能够合理利用破产重整方式，重整方完全可能救活危机企业，甚至帮助危机企业实现经营能力、盈利状况上的“逆袭”，最终实现己方投资的增值。