破产重整：处置方式与案例分析

　　三、嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案

　　从前述分析可以得出，对于具备足够实力的重整方，破产重整是一个具备诸多优势的投资方式。近期备受关注的嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案，就是破产重整这一投资方式的很好的阐释。

　　（一）嘉粤集团破产重整方案

　　（1）交易背景

　　发迹于广东湛江的嘉粤集团主营业务为房地产行业及与其相关的建筑行业，因投入20亿元巨额投资君豪酒店项目且受限于商业地产资金回流较慢引发资金链断裂，加上企业管理混乱（各公司法人之间人格高度混同）等原因，最终背负了56亿元的高额债务无力偿还。但嘉粤集团名下还有分别在广州、湛江等地的业态涵盖商业、工业及金融用地等建筑面积合计约113万的六宗未开发完毕的土地。如能继续合理开发前述土地，据预测所回收资金能够覆盖高额债务并实现收益。因此在看重嘉粤集团名下土地开发价值的重整方眼中，资不抵债的嘉粤集团正处于资产价值被低估且交易对手议价能力相对较弱的阶段，低价并购嘉粤集团资产并享有土地开发收益的投资机会凸显。事件最终的发展亦是如此，中国信达资产管理股份有限公司广东省分公司（“信达公司”）通过破产重整方式以36.65亿元接盘嘉粤集团，信达公司或其关联方成为嘉粤集团全资母公司和债权人，并继续开发嘉粤集团名下的土地。

　　（2）重整计划

　　信达公司作为重整方，以承债式收购的方式投入36.65 亿元代嘉粤集团清偿债务。根据重整计划，信达公司代嘉粤集团清偿债务后成为嘉粤集团债权人，信达公司与嘉粤集团后续进行债务重组并签订债务重组，约定嘉粤集团旗下5家公司承担嘉粤集团欠信达公司债务总额中22.57亿元，嘉粤集团其余公司承担嘉粤集团欠信达公司的其他债务。同时嘉粤集团5家公司全部股权以零价格过户至信达公司指定公司名下，剩余29家公司过户到湛江市鑫华投资有限公司名下。

　　关于嘉粤集团5家公司全部股权的受让方，另根据信达地产股份有限公司（“信达地产”）发布的公告可知。2014年6月6日信达地产发布公告陈，根据信达地产与信达公司就嘉粤破产重整涉及的房地产项目收购和债务重组事宜签署《合作框架协议》，信达地产指定全资子公司信达置业投资有限公司承债式收购前述五家地产公司的100%股权，其中股权对价为零，债务对价包含固定对价和浮动对价，固定对价为22.7亿元（即重组债务本金），浮动对价为信达公司享有5家公司名下项目15%的开发收益。付款安排上，重组宽限期为三年，重组宽限补偿金年率为10.4%。

　　依照重整计划，交易步骤具体如下：1）湛江中院裁定批准重整计划；2）在湛江中院裁定批准15个自然日内，信达公司将一次性支付全部重整款支付至破产管理人；3）湛江中院裁定嘉粤集团股权全部股权过户至信达公司指定公司名下；4）破产管理人按照重整计划偿付债务，但对享有抵押权/质押权的债权人、已通过法院查封、冻结嘉粤集团财产的债权人、对破产管理人审核的债权有争议的债权人暂不清偿债务；5）在享有抵押权/质押权的债权人办理完毕抵押/质押登记涂销手续、查封冻结嘉粤集团财产的债权人解除查封冻结、有争议的债权人，债权已经依法确认后，破产管理人向前述债权人按照重整计划进行清偿。

　　（二）超日太阳破产重整方案

　　（1）交易背景

　　超日太阳是在深交所上市从事晶体硅太阳能电池生产的上市公司。由于所处的光伏行业产能过剩严重、银行收贷资金链紧张等原因，超日太阳已经连续三年亏损，负债高达59.7亿元，面临退市风险。2014年3月4日，超日太阳发布公告称，“11超日债”第二期利息8980万元难以全额兑付，成为中国债券市场首例实质性违约债券，引发市场高度关注。超日太阳所处行业并不景气，加上自身经营能力不佳，因此公司本身的投资价值不高。超日太阳最有价值的资源是其上市公司主体地位（“壳”资源），如能获得超日太阳的控股权，重整方不仅将间接获得资本市场的诸多好处，而且后续可通过注入资产、并购重组等方式实现己方资源的上市增值。因此，由江苏协鑫、嘉兴长元、上海安波、北京启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰组成联合体作为重整方，采取破产重整方式以14.6亿元取得超日太阳的控制权。10月23日重整计划草案获得债权人会议通过，10月31日，上海第一中级人民法院裁定批准重整计划。至此超日太阳破产重整案取得关键进展，重整方有望获得高额收益。

　　（2）重整计划

　　重整计划涉及出资人权益调整和债权清偿两方面。在出资人权益调整方面，重整计划提出以截至2014 年6 月26 日超日太阳资本公积中的股本溢价部分按照每10 股转增19.9 股的比例实施资本公积转增股本，共计转增168,000 万股。超日股份全体出资人无偿让渡上述168,000 万股的转增股份。该168,000 万股转增股份由重整方有条件受让，相关条件包括：（1）重整方支付14.6 亿元资金，用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权、作为后续经营的流动资金；（2）超日太阳境内外资产处置所得款项不足5 亿元的，重整方向超日太阳提供5 亿元与实际处置所得款项差额的无息借款，用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权。借款由超日太阳以后续经营收入清偿，具体由重整方与超日太阳另行协商确定。

　　关于债权清偿部分，重整计划拟安排职工债权、税款债权全额清偿，有财产担保的债权按相应担保物评估价值部分优先受偿，有财产担保债权未优先受偿的部分属于普通债权，按普通债权方案受偿。普通债权清偿方面，重整计划提出每家普通债权人20 万元以下部分（含20 万元）的债权全额受偿，普通债权超过20 万元部分按照20%的比例受偿。初步确认债权和预计债权根据其债权性质按照上述方法调整。对于上述债权中未获清偿的部分，根据破产法的规定，超日太阳不再承担清偿责任。

　　另根据超日太阳的公告，2014年9月29日，超日太阳破产管理人收到中国长城资产管理公司、上海久阳投资管理中心（有限合伙）分别发来的《保函》。根据保函，如债权人会议各表决组均表决通过重整计划草案、出资人组会议表决通过重整计划之出资人权益调整方案、上海市第一中级人民法院裁定批准重整计划，长城资产管理公司和上海久阳将合计在人民币8.8亿元额度范围内为“11超日债”（超日太阳发行的公司债）提供连带责任保证。经破产管理人测算，根据重整计划及保函，如重整计划获得执行、长城资产管理公司和上海久阳承担相应保证责任，“11超日债”本息将全额受偿。每张“11超日债”合计受偿约111.64元。

　　长城公司和上海久阳出具保函的目的是为了偿付超日太阳公司债的债权人在破产重整计划中未受偿部分的债权，保障超日太阳公司债的刚性兑付。从形式上看，保函并不属于破产重整方案的一部分。保函与破产重整的相关联处在于保函的生效以破产重整计划获表决通过且经法院裁定批准为前提。

　　虽然保函的担保对象是超日太阳公司债的债权人，但基于存在第三方对于公司债的兜底，重整方在可以主要考虑公司债债权人外其他债权人的诉求，设计重整计划草案时可提高小额普通债权的受偿率，同时对大额债权的债权设置相对较低的清偿率，则在破产重整阶段不占用己方过多资金的情况下亦能同时保障小额普通债权人和公司债债权人的利益。公司债的刚性兑付的前提条件在于破产重整计划获通过，公司债的债权人将支持重整计划草案的表决，重整计划草案通过可能性增加。因此，可以说公司债的债权人以牺牲其他债权人（尤其是大额债权人）的利益换取己方的全额受偿，这种安排很可能引发其他普通债权人（尤其是大额债权人）的不满，此点在重整计划草案的表决中亦能体现（普通债权组的表决通过率为69.89%，略高于破产法规定的三分之二的底线）。可以看出，平衡好各方利益是破产重整计划通过的一大关键。