美国破产重整DIP融资制度研究

　　四、多样化的DIP重整融资模式 

　　传统的重整模式为股权式接管，现代重整以寻求债务人资产价值最大化为目标，不限于保留债务人主体本身，因此呈现DIP资本证券融资、DIP融资收购、DIP融资参与重整治理、DIP整体出售等多样化的重整融资模式。 

　　（一）DIP资本证券融资 

　　通过资本市场发行证券也是DIP融资的一种方式，但债务人由于陷入财务危机而进入重整程序，不可能达到资本市场正常的准入规则，因此有必要证券法、公司法等相关法律，对债务人发行证券这一特定交易做出一定程度上的单独豁免。美国破产法（1145（a）（b））与证券法均有此类特别规定。美国1933年证券法第4条（1）规定，“发行人、承销商或交易商以外的任何人进行的交易”‘经纪商根据客户的指令在交易所或场外交易市场执行的交易”属于豁免交易的情形，即买卖证券时无需注册。主张豁免的人对符合条件承担举证责任。要求豁免人承担举证和说服责任的必然结局时对豁免进行严格解释。因此，需要交易人精心准备，起草交易文件。证券法第3节（a）（7）豁免了按照《联邦破产法》由受托人、接收人和经过法院许可DIP所发行证书的登记。尽管该豁免适用于作为原始发行之一部分而销售的证券，但是并不扩大适用于二次销售必须登记的下游销售，除非可以适用其他单独规定的豁免。可见，该豁免适用DIP发行证券必须征得法院的许可，这一司法豁免必须经过“听证”程序，拟向其发行证券的所有人均有权出席听证会。若是在听证之前DIP证券交易的全部条款就已确定，就不能再适用豁免。“如果没有其他豁免规定，该豁免证券的一切下游销售必须按照1933年《证券法》进行登记”。因此，司法豁免的范围相对较窄，因为并不包含所有的经过许可的重组。有一部分还需要满足联邦政府或地方州法定许可机构设定的条件，法院就必须就债务人发行证券的审查标准明细化，确保特殊情况下DIP证券交易的公平性。美国破产法第1145（a）允许通过认股权证、期权、认购权和优先换股权方式“要约”或“出售”证券。允许该转换包括部分现金支付。破产法1145（b）（2）规定债权人如果是按照重整程序购买到的证券，其不属于“承销商”的身份，再出售该证券就能够得到豁免。该规定使得重整债务人通过资本证券市场进行融资的交易成本降低，更有利于DIP融资人以DIP融资模式获得困境公司的股权，使其以股东的身份行使重整控制权，DIP融资人的利益与债务人的重整利益得以有效平衡，同时融资人融入的总的新价值应当大于至少要等于债务人的营业存续价值，这样才能保障债务人重整目标的顺利实现。 

　　（二）DIP融资收购 

　　融资收购指的是作为假借投标人（stalkinghorse bidder）的DIP融资人参与竞买重整中的公司资产。DIP与融资人在重整程序开始前针对DIP融资及资产出售即已达成协议，以便保持债务人的资产营运价值，该DIP融资即是收购者融资（DIP-to-buy）模式。债务人能够通过破产重整程序出售其资产，融资人需要符合重整融资条件，作为融资人的收购竞标人也应符合重整收购融资规范，即使二者重叠为一人，该DIP融资模式也会获得法院批准。美国破产法第364条规范了DIP融资收购模式，明确融资收购的善意目的。融资人与竞购人同位一体，相比于其他竞购人具有信息方面的绝对优势，公平竞购可能会受影响。无法保证公平性，以竞购方式的竞争性价格就不能形成，重整债务人资产价值最大化的目标就可能落空，最终会损害其他债权人的利益。因此，对债务人的重整融资信息要公开于全体竞购人，以实现竞购协议的公平及其高效。竞购程序的公开透明是DIP融资收购规范的关键因索，DIP融资人参与收购债务人资产是否出于善意是美国破产判例法上最基本的判断标准。如果DIP融资人是重整中公司的CEO进入破产出售投标程序，债务人要能够证明存在合理的经营原因出售资产，且有公平合理的出售价格。对出售债务人资产信息作充分披露，同时，竞购人必须遵守诚信，出于善意。美国的破产重整司法实践中，以重整程序整体出售或者收购即出售式重整已较为普遍，对困境公司营运价值的合理评估是整体出售程序中的重要一环。要聘请专业的资产评估机构对债务人整体资产做到公开、公平、公正的价值评估，以提升困境公司的营运价值。 

　　（三）出售式重整融资模式 

　　在20世纪80年代末与90年代初，美国经历了经济衰退，但破产法学空前繁荣、大规模的公司重整时期。1978年破产法的执行冲破了阻碍企业破产40年的羁绊，授权债务人管理层继续经营公司业务，并赋予其提出重整计划草案的专有权，出现当时公司重整案件的飙升。但是，破产重整DIP融资制度可能会因程序的滥用导致社会资源的浪费之诟病，而受到不少美国学者的批评，他们认为DIP制度赋予债务人企业管理层的控制权过大，容易造成管理层掣肘债权人而投机融资获取私利，从而贻误重整良机。管理层会无节制地使用融资人的资金，而将程序向后拖延数年或者更长时间。在21世纪之初，美国的重整模式就出现了一些新的变化，即是债权人加强了对债务人的控制权并主张更多的债务人企业适用出售重整模式以解决困境。通过债务人资产整体出售的方式重整与市场化的重整治理控制，比重整计划方案的漫长商洽更为快捷，更有利于重整程序的顺利进行。 

　　困境公司重整的目的是为了拯救公司的营运价值，而不仅仅是为了债务人本身的存续。出售式融资重整即是事业让与型重整，是指“将债务人具有活力的营业事业之全部或主要部分出售让与他人，使之在新的企业中得以继续经营存续，而以转让所得对价即继续企业价值，以及企业未转让遗留财产（如有）的清算所得即清算价值，清偿债权人”。债务人企业在事业转让之后将会被清算注销，即不再保留原债务人资格，这是在原债务人之外继续经营，以实现债务人资产价值最大化的一种重整方式。债务人资产出售以独立或相对独立的营运事业为元素进行，将有营运价值的资产从债务人财产中整体剥离出来，满足收购者的融资收购需求，最终剥离出来的资产营运价值最大化，保障重整程序顺利进行。重整拍卖、重整并购、资产整体出售的重整模式逐渐被诸多大公司所采用。按照达成的重整计划方案，在重整期间即完成资产出售或者债务人的整体已资产转让给了竞购人。美国一些高效率的重整案例实践中，债务人在破产申请前就与竞购人已达成其资产整体出售意向，然后再重整程序看能否有高于前期的出售价格，最终以法定的拍卖程序在破产法庭上加以确定。新的管理者经营企业，使得债务人营运更为合理化，董事会的独立董事对债务人应更加谨慎地履行职责。整个过程就像一场重整公司的并购战，破产法第11章的重整程序已经成为执行并购法律的一部分。已形成债务人资产整体出售交易的市场化。 

　　我国破产法规定的重整融资制度过于笼统，融资模式较为单一。《企业破产法》第75条第2款仅规定了“借款”融资方式，且把借款融资限制在“继续营业”的目的上，并不符合以债务人企业营运价值最大化为目的的重整实质要求，而对于重整公司的资本证券融资并无明确规定，对债务人企业的收购融资、出售式重整融资模式尚属立法空缺。我国《公司法》、《证券法》对公司发行证券融资规定了较为严苛的条件，对于困境企业来说是“可望而不可即”，现有的一些法律障碍或立法上的不协调，制约了重整融资的顺利进行。因此，建议启动《破产法》与《公司发》、《证券法》的联动修改，对重整公司发行证券融资作出特殊规定，明确DIP重整模式下的资产收购、营业整体让与等重整融资模式的特殊规范，并完善DIP融资信息披露制度，建立多样化的DIP重整融资模式。