二重生死录——对我国退市制度改革的反思

    四、反思——浪花淘尽英雄

    二重重装的故事讲完了，中国证券市场上主动退市的故事才刚刚开始，毕竟还有一群戴着“*ST”帽子的公司在苦苦挣扎，他们会不会像二重重装一样，为了规避强制退市而选择主动退市呢。这个问题有一些奇怪，怎么强制退市就不好了呢，为何公司会对它如此排斥，不惜费时费力折腾着要主动退市呢。主动退市反而成了规避强制退市的手段，这与其设立初衷背道而驰，是公司和投资者对退市新规的误读，还是新规的确为他们提供了一个投机取巧的机会？从这个问题出发，本部分将对现今退市制度进行宏观性的反思。

    （一）为规避强制退市的主动退市

    如上文所述，我国早就有主动退市的实践，一些H股上市或者红筹上市的公司，也迈入过退市之路，退市的动因大致可以分为以下几种：

    1.降低成本。上市公司的监管要求往往高于非上市公司，其治理结构和信息披露等方面也有着更严的标准，这意味上市公司要付出更高的成本。一套完善的治理结构，从股东大会、董事会、监事会到经理和各类风控措施，公司要为此付出高额的薪酬和运营费用；强制信息披露带来的成本增加也是巨大的，公司往往需要聘请专业的律师事务所、会计师事务所出具各类法律意见和评估报告。上市的确为公司提供了更便捷的融资渠道，但当这种便捷带来的收益低于为此付出的成本时，公司可能会选择退市。

    2.进行新的战略部署。当公司或者其归属的集团有新的战略规划时，可能会考虑让上市公司退市。比较典型的例子是上文提到的阿里巴巴B2B从香港联交所退市，为了阿里巴巴集团整体上市的计划。还有就是在今年3月时，香港联交所著名的“一号仔”长江实业除牌，这是为了与和黄重组并分拆成俩家上市公司的战略规划。[12]

    3.转换融资市场。当公司市盈率较低，所处市场对其估值不高，或者市场上资金量与流动性不能再满足公司融资需求时，上市公司往往会考虑转换融资市场。在近两年国内市场火爆时，中概股掀起了退市潮，多家国内的海外上市公司主动退市并寻求国内上市，也部分出于这样的考量。

    4.防范被机构做空，或敌意收购等威胁。上市公司往往面对着很多非市场化的风险，如果在市场上这种风险非常大以致于危急公司利益或股东利益时，公司可能会选择退出该市场。较为有名的案例是分众传媒遭浑水做空，导致一个交易日内市值就蒸发了13.6亿美元，这也成为其从美国退市的诱因。[13]

    当然，实践中也存在因为业绩亏损转变发展战略而退市的例子，盛大从美国纳斯达克市场退市、侨兴移动从纽交所退市就有业绩下滑的原因，但公司的处境远远没有二重重装这么极端，比如盛大只是利润逐年降低而逼近亏损，所以从目的上讲，根本谈不上为了规避强制退市。二重重装在还有3个月就被强制退市的情况下主动退市，的确属于比较特殊的例子，那么我国的退市制度是否允许这种作为规避强制退市手段的主动退市呢？

    从《退市意见》来看，主动退市应该基于这样的目的：上市公司基于实现发展战略、维护合理估值、稳定控制权以及成本效益法则等方面的考虑，认为不再需要继续维持上市地位，或者继续维持上市地位不再有利于公司发展，可以主动向证券交易所申请其股票终止交易。可见，主动退市应该是公司基于经营发展方略的价值选择，是一种合理的计算成本、收益和风险的市场行为，二重重装此种退市目的不在这个标准内。但有意思的是，《退市意见》又间接承认了二重重装的规避手段，其第4条第2款规定，“存在强制退市可能的上市公司在触及强制退市指标前，实施主动退市，在消除可能导致强制退市的情形后，可以重新申请上市。”这次二重重装申请退市的各种材料里，也都堂而皇之的写明了为了避免公司进入退市整理期带来股价波动损害投资者利益，因而实施主动退市，上交所的审核也通过了，这表明它还是认可这种主动退市目的的。

    我也认为二重重装为规避强制退市而主动退市是可以的，从价值选择角度讲，先不论退市整理期是好是坏，起码公司认为进入退市整理期是不好的，会带来股价暴跌，那么它为此实施主动退市，也算是公司稳定股价的战略选择。但这又不能算作真正意义上的主动退市，现有规则之下虽然可行，但又与正常退市制度不那么契合。

    二重重装成功退市的例子也让多家ST公司羡慕不已，我相信后续中国证券市场上会涌现出越来越多的退市公司，肯定还会有人为了规避强制退市而主动退市，其他主要国家似乎都没有出现过这种情况，中国市场之所以能够孕育出，可能是因为目前的退市制度设置了主动退市的奖励规则。

    （二）主动退市的奖励规则

    《退市意见》里比较概括性的规定了主动退市公司的区别待遇，主要体现在在重新上市和退市整理期两个方面，但并不具体，随后上交所和深交所出台了《重新上市办法》、《整理期细则》等规则加以细化，由于上交所和深交所在此方面的文件差别不大，二重重装又是在上交所上的市，此部分主要结合上交所的相应规则加以探讨，看一看主动退市有哪些奖励，这些奖励又到底有多“诱人”。

    从重新上市角度来讲，主动退市的公司是有优势的，如上文已经提及的那些，具体来讲，首先，主动退市公司能够随时申请重新上市，根据《重新上市办法》第9条，强制退市的公司根据退市原因不同有不同的申请时间限制，如因市场交易类指标强制退市的，需要股票进入股转系统满3个月，而重大违法强制退市的公司需要进入股转系统后满一个会计年度，其他强制退市公司需要进入股转系统满12个月，而如果强制退市公司实施了《重新上市办法》第10条的有关行为，[14]则36个月内不能再申请重新上市。从以上表述来看，强制退市的公司想申请重新上市，那么在退市后必须进入股转系统交易，而主动退市公司不受此种限制（《重新上市办法》第31条）。其次，审核日期较短，《重新上市办法》第20条规定，交易所审核主动退市重新上市的申请要在30个交易日内做出决定，而对于强制退市公司，则是60个交易日，这从侧面说明主动退市公司的审核工作要优先于强制退市公司。最后，《重新上市办法》的附录中，也对主动退市的申请材料做了一定减免，而且如果主动退市公司认为某些需要提交的材料不适用则可以向交易所申请免于提交，但强制退市公司就需要作出书面说明。

    上文也多次提到了退市整理期，不仅仅是二重重装，貌似上市公司及广大投资者普遍对其敬而远之，进入退市整理期的股票似乎也注定要跌惨。但从退市整理期设置的目的来看，本是给强制退市公司的投资者一个退出的机会，说不上惩罚，主动退市公司不进入退市整理期更不能算作一种奖励。市场普遍讨厌退市整理期的另外一个原因是如果公司进入了则要中止重大资产重组，其实事情并没有那么绝对，从《整理期细则》第17条和第18条来看，如果公司在退市时已经在筹划重大资产重组事项，[15]那么可以由股东大会来决议是否还要进入退市整理期，进入则停止重大资产重组，不进入则直接退市并可以继续重组，这样设置的本意在于，如果公司实施了重大资产重组，实际上会提供给投资者一个退出的机制，可以替代退市整理期，而且可以有效防范以往的因重组长期停牌而“停而不退”的状况。所以从这个角度讲，主动退市公司不进入退市整理期也绝对算不上奖励。

    因此，“主动退市好，因为不进入退市整理期”是市场的一个误读，起码不能算作制度创设上的偏颇，而重新上市方面的区别对待，的确属于主动退市的奖励机制。那么，这种奖励机制真的会带来实质影响么？从主动退市公司可以随时申请重新上市这一点来讲，影响不大，按照常理，一家主动退市的公司也不会在短期内再申请上市，拿二重重装举例，其连续亏损，因而重新申请上市还需要满足《上市规则》的有关条件，比如退市后连续三年净利润为正数，这一点就直接导致二重重装想要申请也至少需要等三年了，因此，很难有公司真正的可以享受这项政策的优惠。至于审核期限短和申请材料减免也都属于小恩小惠，30日和60日无太大差别，本来申请的公司就没几家，主动退市公司也不会因此而享受“插队”的福利；在申请材料上，通过对比来看，主动退市公司可以少提交一个律师工作报告，但要比强制退市公司多提交一份《公司关于主动终止上市方案的实施情况及异议股东保护措施的落实情况说明》，虽然可以直接向交易所申请免于提交部分文件，但与强制退市的书面申请来讲，也没有本质上的优惠。

    （三）限制还是鼓励——退市改革的背离

    虽然从重新上市的安排上讲，主动退市公司享有奖励但不具有实质意义，但由此可见本次退市制度改革的态度——鼓励上市公司主动退市。具体操作中，证监会和交易所也是给退市公司大力支持，二重重装此次退市中就与上交所打的火热，关系甚为亲密，最终上交所还对独立董事意见等明显瑕疵放行，这当真匪夷所思，退市改革居然让交易所和公司都乐此不疲的搞着主动退市，甚至这样搞如同响应政策号召。退市制度真的是这样的么，真的会鼓励公司主动退市么？

    交易场内的上市公司要具有合格的投资价值，避免公众做无价值投资从而保护他们的利益，因此我们制定一系列的上市标准来筛选公司，但这些经过筛选进入场内的公司不可能一直保持原有的投资价值，有一些不符合要求的就需要把他们排除到场外，这就是强制退市机制；还有一些公司不想再在场内了，因而我们提供给了他们主动退出的方式。但问题在于，那些不想在场内交易的公司究竟是出于何种目的，是正常的商业目的还是大股东操纵公司追逐私利，而且离开交易所，中小投资者的利益怎么办，这些可能的问题都导向了一些主要国家证券市场对主动退市的限制态度，并创设了一系列的规则，如排除大股东和高管的表决机制、事先的证监会和交易所审批、信息披露义务的加重、中小股东的救济以及事后诉讼救济等等。

    拿美国证券市场对主动退市的限制举例，其上市公司退市主要采取私有化交易的途径，具体分为一步式并购（合并）和两步式并购（要约收购），因此也确立了不同的审查标准。对于合并来讲，往往是大股东直接与要退市的公司合并，或者建立新公司再合并，此种情况下，由于公司往往受大股东的操纵和控制，中小股东没有选择的权利，因此股东投票说明书在给股东前，需要送给SEC先进行审查，同时，大股东需要与公司为此设立的无关联关系的特别委员会进行磋商，有时为了保护小股东利益，还会设置双重保护机制，不仅需要特别委员会同意，还需要小股东的多数同意。一重保护还是双重保护，会影响之后的法院审查采取完全公平原则还是商业判断原则。如果采用完全公平原则，需要判断是否是公平交易和公平价格，前者包括交易时间、交易结构、交易信息披露以及是否获得董事和股东的批准，后者则指涉及合并的经济和财务考量。[16]而要约收购的方式只要在结构上不是强迫性的，考虑到投资者有能力拒绝大股东的要约，并且在行动上有足够的实力保证自身决定不受大股东左右，在此情况下应当给中小股东更多自愿交易的空间和尊重，[17]所以收购方向目标公司股东发送的文件往往不需要SEC审查，但往往仍然需要与特别委员会进行谈判。

    由此可见，美国对主动退市主要采取的是一种限制的态度，私有化交易不仅需要满足程序的正当性，还要经得起法院严苛规则的推敲。与美国相比，香港证券市场同样对主动退市是一种限制的态度，并且更加注重股东的参与。根据香港联交所规则，无论是决议退市还是公司的私有化交易都需要经过股东大会的同意，即上文提及的75%以上的股东同意，反对票数不能超过10%，而控股股东、董事及最高行政人员或各自的关联人需放弃表决权，但可以投反对票。无论是美国和香港，还是其他一些证券市场较为成熟的国家，都没有为鼓励公司主动退市而创设一些奖励机制，况且主动退市本身就没有什么可以鼓励的，限制主动退市寻求利益平衡，保护中小投资者的利益，才应是构建主动退市制度的正确逻辑。

    中国证监会起草《退市意见》时，其实也考虑到了这个逻辑，如其在答记者问时，多次提到了主动退市要经交易所批准，是为了防范退市过程中侵害中小投资者利益的问题，但最终形成的规则为何又画蛇添足的加了奖励机制进去呢？从退市制度改革产生的背景来看，它本身就是一个政策催化的产物，2014年5月9日国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”），第8条“完善退市制度”中要求，“支持上市公司根据自身发展战略，在确保公众投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市。”为了响应国务院完善证券市场的号召，最初制度创设上就是一个“支持”的态度，此后证监会做了相应准备工作，由一些研究所人员做了一些调研，如北京证券期货研究院写的《各国退市的整体情况和美国主动退市实践介绍》中，认为新兴市场的退市率比成熟市场低，而且在成熟市场，一般来说主动退市的比例要高于被动退市。[18]证监会答在公开征求意见答记者问时，被问及《退市意见》出台的背景，也着重说明了主动退市比例应高于强制退市，“从境外市场的情况来看，退市具体情形有很多，既有强制退市，也有主动退市，在美国等成熟市场，主动退市的比例甚至超过了强制退市。如2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近2/3。”这样来看，我们大概就可以弄清证监会在退市制度改革时为何出现了偏差，一个成熟的资本市场下，主动退市往往高于被动退市，那么为建设成熟的资本市场，我们就应该有更多的主动退市，现在我们的资本市场往往是“有进无出”的，所以我们要鼓励主动退市，让公司愿意主动退市。但这样的逻辑分明是搞错了嘛，应该是先有成熟的资本市场才会自然出现主动退市的公司，为了健全市场而推广主动退市，可以说是本末倒置了。“有进无出”的根本原因还在于市场，并非都是退市制度的问题，在政策上鼓励并积极促成公司主动退市，也只是面子上好看，对市场的完善只是隔靴搔痒。

    从目前来看，《退市意见》等一系列文件设置了主动退市和强制退市的差异化安排，因为立法逻辑的错误，为本该进行限制的主动退市添加了一些奖励机制，这是政策催化的原因，并非是一个健康的制度设计。实践中，会导致更多的公司为规避强制退市而主动退市，以及交易所为响应政策而疏于履行审查责任等情形，所以，主动退市制度还是应该回归到正常的轨道之上，取消一系列的区别对待，从“限制”的逻辑出发重构主动退市规则。