二重生死录——对我国退市制度改革的反思

    二、收购——是非成败转头空

    话说二重重装、中国二重和国机集团三方一合计，按照以前市场上最惯常的操作手法，就要用全面要约收购的方式主动退市。简单来说，这种方式就是通过收购上市公司股权，使上市公司的股权分布不再符合上市标准而退市。要约收购以达到退市目的的操作手法比较常见，2005年中石油旗下的三家上市公司辽河油田、锦州石化和吉林化工都通过这种方式完成了私有化而退市，之后中石化也效仿中石油，用要约收购的方式实现对旗下四家上市公司（石油大明、扬子石化、中原油气、齐鲁石化）私有化；阿里巴巴在整体赴美上市战略实施前，也采用了同样的手段，使子公司阿里巴巴网络股份有限公司（阿里B2B）主动退出香港证券市场。

    《证券法》第50条第3项规定，上市公司社会公众持股比例应不低于25%，股本超过4亿的公司其社会公众持股比例应不低于10%，因此二重重装制定了这样的退市计划：中国二重作为大股东持股71.47%，华融作为二股东持股11.03%，剩下的是公众持股占17.5%，由实际控制人国机集团发起全面要约收购，收购价为2.59元/股。只要收购的股份占7.5%以上，则可以使二重重装公众持股比例低于10%，这样一来，其股权分布不符合规定而自动退市。因为国机集团只需要购买公众所持股份即可，所以中国二重和华融分别出具了承诺函，承诺不接受此次要约收购。

    这样的方案的确符合《收购管理办法》的相关规定，但到底能不能成还要看公众投资者的意愿了，再好的方案买不到股票也是竹篮打水一场空，而投资者关注的无疑是自己的收益。二重重装的小股东们在资本市场中可以说是相对成熟的公众投资者了，他们有的望着自己的票子高台跳水因而苦其心志，达到了增益其所不能的境界；有的在暂停上市前杀入场内拼死一搏，早已在心境上破釜沉舟；还有的攥着不能交易的死票子将近一年，简直雷打不动稳如泰山。在神奇的中国证券市场，投资者们大多饱受风雨历经沧桑，但这还远远不够，只有把他们打入有进无出，死而后生的境地，方能凤凰涅槃。因此，他们精明的计算着，有的因收购价格太低而敝帚自珍，有的要以股换股，有的要拿到天荒地老直到回归，有的高骂着“国机集团黑心圈钱”而勉力支撑。当然，也有的卖掉了是不想再困下去了，有的是本就入场晚买价低想着这波不亏，还有的仅仅因为“珍爱家人，远离二重”。二重的股吧永远记录下了股民在面对全面要约收购时矛盾、忧虑、挣扎、欣喜、气恼等种种心情，人生百态，莫过于此。

    最终二重重装的全面要约收购方案失败了。根据方案，国机集团要收购171,995,048股才能生效，而最终只收购了112,596,748股，相当于只有28%的公众股接受了要约；要约收购时二重重装总户数约52,864户，接受要约12,759户，约24%户股东接受。全面要约收购的失败主要是因为收购价格过低，之前二重重装在回答投资者问询时，透露了此次要约价格是如何确定的，“本次要约收购价格参考了公司停牌前的若干个交易日的均价，较市场参考价格有所溢价：相对于2014年4月28日（公司停牌前的最后一个交易日）的收盘价2.35元/股及其前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值2.35元/股，溢价比例为10.21%。”这个价格虽然符合《收购管理办法》的规定，但与小股东的期望还是相去甚远。

    二重重装自2015年2月17日发布了全面要约收购申报公告，申报期37日，至4月3日确认收购失败，留给它主动退市的时间已不足一个月了。此前其在回答投资者问询时也悲观的表示，如果全面要约收购失败，那么公司可能就真的要被强制退市了。好在二重重装做了两手准备，在收购申报的最后几天，其已经意识到收购方案可能失败，于是开始酝酿通过股东大会决议主动申请退市，4月7日，正式推出了该方案。

    三、退市——青山依旧在

    股市如江湖，人不可能一辈子在江湖上飘，总要想想啥时候退出江湖，混的好的人未必退的好，混的不好的人也许就退的漂亮。二重重装自打上市后就第一年没亏损，后来一直亏损，肯定属于混的不好的，但它退的漂亮么？要是说漂亮吧，还真漂亮，之前还没有哪一家国内上市公司通过股东大会决议的方式退市，毕竟政策都是新鲜出炉的，具体怎么适用财务顾问不知道、律师不知道，可能连交易所也不清楚，但人家二重重装就摸索出一条道来，而且是在短短不到一个月的时间里，最终上交所不是同意退市还点了赞嘛，所以二重重装这次退市的确厉害。但仔细品味，也没有那么好，换做是我就未必会给点赞，因为它退市的很多程序依葫芦画瓢，与《退市意见》的规定貌合神离，做的还不够好。哪里不够好？这些先按住不表，我们来看看二重重装打的一个小算盘，这对后来退市成功很重要。

    作为一个成功者，首要的是吸取教训。上次要约收购失败了，二重重装痛定思痛，终于认清了想主动退市，关键还是这群小散户们同意不同意。他们无非就是对收购价不满嘛，这次股东大会决议退市，国机集团还是要给股东提供一个现金选择权，但是如果涨价格，国机集团又不愿意，毕竟二重重装这个孩子已经够“坑爹”了，还要提高价格？！为了不“坑爹”，二重重装采用了逆向思维，既然小散户们想卖股赚钱，那么他们就不想持股亏钱，就此改变了宣传重点。在全面要约收购时的各类披露文件，往往表述是“按照相关规定，如上述2014年度业绩预亏最终经2014年度审计确认，二重重装将在2014年年度报告公告后进入强制退市程序。为了维护中小股东利益，国机集团作为二重重装的实际控制人，制定了本次要约收购方案。”实际控制人国机集团说是为了中小股东利益，但中小股东们会想，“谁信啊，你低价买我们的票子怎么是为我们的利益呢？”等到了披露股东大会决议退市的文件时，公司改变了说法，“为了维护中小股东利益，避免退市整理期股价波动给中小股东造成影响，二重重装拟实施本次以股东大会方式主动终止上市。”看似简单的转变却起到了很好的效果，一下子把公众的注意力拉到了“退市整理期”上面，中小股东们可能不太清楚啥是退市整理期，毕竟是新政，但大家都知道前不久的长航油运在退市整理期内可是跌惨了，疯狂挂卖单导致股价暴跌。于是小股东们一合计，我们的确不想进退市整理期啊，那就退市吧。这在最后也导致一个奇怪的现象，大家普遍同意退市，但不卖股票。[7]

    做好舆论公关之后，二重重装开始紧锣密鼓的操持起股东大会来，这个过程他们自然免不了参照《退市意见》里的有关规定来安排。《退市意见》还是对很多事项作了新要求，比如信息披露、表决机制、异议股东保护、公司章程、独立董事意见等，下面我们按照历史顺序逐一梳理下，看看股东大会决议退市的程序应该是怎样的，《退市意见》的相关规定是否合理。

    退市的第一步就是修改公司章程，这源于《退市意见》第21条，“完善主动退市公司异议股东保护机制。主动退市公司应当在其公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排。”针对此，二重重装首先提出了更改公司章程的提案，主要变更有两点，第一点是，在主动退市方案中需要明确异议股东保护机制，“应通过公司控股股东、实际控制人或其他第三方提供现金选择权（即指异议股东要求相关方以确定价格在规定时间期限内收购异议股东持有的公司股份的权利）的方式保护异议股东权利，对应的收购价格不低于公司董事会决议审议通过相关主动终止上市事项前二十个交易日公司股份的平均交易价格。”第二点是，在特别决议程序中增加了决议退市的事项，并规定了退市事项除需取得出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过外，同时须经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过。

    修改完章程后，二重重装相应的制定了主动退市方案，这个方案最为核心的同样是以上两点，只不过退市方案需要细化现金选择权，最终，还是由国机集团做现金选择权的提供者，价格仍然为2.59元/股，而且异议股东及其他股东都可以申报。针对这两点，我们需要做一个细致的探讨。

    （一）现金选择权与退市机会

    首先，比较奇怪的是现金选择权价格的确定。之前现金选择权往往出现在公司进行重大资产重组时，给予一些对公司吸收合并事项持有异议的股东合理的退出机制，现有规定主要是上市公司现金选择权申报指引等文件，并无规范性文件，亦无价格确定的方法，所以这次二重重装章程中规定收购价格不低于终止上市事项前20个交易日平均股价，应属自己决定的定价方法。但这个定价又太过于抠门了，赤裸裸的欺负小散户，与《收购管理办法》的规定相比简直天壤之别。二重重装这种明显不合理的现金选择权定价标准也说明了相关规定的空白，有待进一步细化。

    其次，现金选择权的主体应该是谁？从以往经验和《退市意见》来看，现金选择权是提供给异议股东的，也是为了达到保护异议股东的目的，但本次方案赋予了所有股东现金选择权，无论是投同意还是反对，都可以以2.59元/股的价格换取现金。这样的安排的确很人性化，毕竟公司要退市了，想卖股票的现在都可以卖给国机集团，但现金选择权的性质发生了改变，从保护异议股东变为保护所有股东。

    现金选择权性质的改变似乎不是什么大问题，我们本来就没有明确规定什么是现金选择权嘛，而且对比港交所的主板上市规则，人家明确说了“以一项合理的现金选择或其他合理的安排，代替他们持有的证券”，[8]这不禁让我们思考，在公司决议退市时，是否还需要提供给所有股东最后一次退出的机会？虽然二重重装给了，但并不代表其他用此方式退市的公司都会给，毕竟《退市意见》只是说了保护异议股东。从强制退市的规定来看，强制退市的上市公司会进入退市整理期，并进行30个交易日的交易，此时想退出的人可以抛售股票，可以说这是《退市意见》给强制退市股东的一个机会。主动退市不进入退市整理期的基础假设在于，公司既然都主动申请退市了就是不想再进行交易，因而没有必要再给交易的机会。但实际上，二重此次的情况是，很多中小股东还是渴望着交易。我们假设，如果此次二重重装只给了异议股东现金选择权，那么那些投同意票的股东，自股票暂停上市后就一直没有交易的机会，要等到公司上了三板才可以交易，这显然是与《退市意见》的初衷不符。

    基于上述的考量，以后上市公司通过决议退市时，是像二重重装一样给出面向所有股东的现金选择权呢，还是从制度层面再创设一个新的退出机制？

    （二）如何设定表决程序

    从表决程序上讲，退市议案通过既需要股东表决权2/3以上同意，并且还需要中小股东所持表决权的2/3以上通过。前者是我国公司法应对特别事项、重大事项一以贯之的标准，而后者则是新创设的，有利于防范大股东操纵，体现中小股东的意愿。但随之而来的问题是，什么叫做中小股东呢？我们总在说保护中小股东的利益，在学术上似乎可以概括一点理解，但在投票时这是一定不能含糊的，之前股东大会投票时也存在部分公司让中小投资者投票的情况，而且也不在少数，但这个问题一直没引起关注，现今《退市意见》既然明文创设了这个表决机制，就需要进一步阐释清楚。《公司法》只规定了何为控股股东，[9]《证券法》也无相应规定，倒是深交所的“主板上市公司规范运作指引”定义了“中小投资者”，中小投资者是指除公司董事、监事、高级管理人员以及单独或者合计持有公司5%以上股份的股东以外的其他股东。此外，《上交所上市规则》14.4.2也细化了这一表决机制，下列人员被排除在中小股东之外，“上市公司的董事、监事、高级管理人员；单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东。”不过用这个概念去定义中小股东还会存在实践上的漏洞。

    漏洞之一就是不能解决上述人员的关联人问题，公司大股东或董事、监事及其他管理人员的关联人也应该被排除在表决之外，而上述定义并没有体现这一点。漏洞之二在于，用5%的方式去作为划分标准欠妥当，从中国的《证券法》及其它相应法律法规来看，5%的确是一个重要的分界线，但如果一家上市公司股权比较分散，或者某些大机构持有不超过5%的股份，这样的划分标准并不能准确的界定何为中小股东。

    所以我认为此次《退市意见》在表决程序上引入“中小股东”欠缺考虑，会造成实践上主体不明的困扰。针对此，可以借鉴香港联交所相应的投票机制。《联交所上市规则》6.12和6.13规定了决议退市的投票机制，[10]退市事项需获得75%股东表决权支持，同时反对票数不能超过10%，而控股股东、董事及最高行政人员或各自的关联人需放弃表决权，但可以投反对票。这样双向安排的好处在于，赞成票代表了公司公众投资者的意志，而不受公司控股股东、其他内部人员或关联方的操纵，但上述人员可以投反对票，因为退市同样牵涉着他们的利益，不能完全依靠多数公众投资者来决定，因此赋予他们否决的权利以达到利益均衡。

    好在二重重装在表决上不涉及如此复杂的问题，根据14年年报其披露的股东信息来看，除大股东中国二重和二股东华融外，其他股东持股都没有超过0.2%，管理层也均未持股。至此，二重重装完成了章程的修改并制定了退市提案，提案还对退市去向与重新上市安排做了说明，将申请在三板挂牌交易。下面退市方案能否通过，还需要独立董事出具意见。

    （三）独立董事意见

    独立董事意见是二重重装此次主动退市问题最大的环节，现金选择权和表决程序还算是制度设计上的问题，但这个环节，不仅公司有意避开了，连上交所也睁一只眼闭一只眼。《退市意见》第2条第4句规定，“独立董事应当针对上述事项（退市原因及退市后的发展战略，包括并购重组安排、经营发展计划、重新上市安排）是否有利于公司长远发展和全体股东利益充分征询中小股东意见，在此基础上发表独立意见。”也就是说，独立董事针对退市的意见不是随便就可以发的，必须要先体察下民情。

    从二重重装披露的独董意见来看，他们完全忽视了这点，只是简单的套话一扫而过，“公司已经充分披露本次以股东大会方式主动终止上市方案、退市原因及退市后的发展战略，包括经营发展计划、异议股东保护的专项说明等，认为本次以股东大会方式主动终止上市方案有利于保障全体股东利益。”根本没有提征询意见的事情呀。事实上，二重重装这次本来时间就来不及，自然不会去费时费力的征询意见，只能打个马虎眼，但上交所就没有发现这个问题么，怎么也就糊弄过去了？

    不过好在糊弄了过去，二重重装才得以将方案推向了股东大会，股东们也很给力的投了赞成票，退市才算完成。这中间还有个小插曲，在方案公布后，股东大会召开前，中国二重又增加了一个提案，国机集团认为提供现金选择权可能触发要约，因而提请股东大会让其免于以要约方式增持公司股份。这种情形股东大会决议就可使收购人豁免申请么？从《收购管理办法》第63条第2款来看，肯定不行，毕竟该条就规定了7种情形，此种不在其列。而且退市时候现金选择权也会触发全面要约么？其实这是个伪命题，因为现金选择权的基础是公司已经成功退市，如果没有成功退市，相应的现金选择权也会自始无效，所以当一个股东要行使现金选择权时，公司必然已经不是一个上市公司，又谈何触发全面要约的问题呢。这个临时提案最终在股东大会上还通过了表决，本身不符合规定，又是画蛇添足，当真匪夷所思。

    从4月7日确定方案并披露，4月23日股东大会通过并向上交所提交了申请，4月28日上交所受理申请并于5月15日同意二重重装终止上市，短短的一个月可谓生死时速，估计整个公司里，管理层和各类中介一直忙的鸡飞狗跳，普通投资者们也是提心吊胆，好在公司的信息披露做的不错，也及时向投资者说明了退市结果及后续安排。至此，二重重装主动退市已经落下帷幕，等待它的是平静的三板，但退隐的生活并不舒畅，巨额的债务时刻重创着它，好在公司最近成功完成了破产重整化解了债务，也许从此走上涅槃重生之路。[11]不得不提的是，在我们关注资本市场上二重重装的表现时，它工场里的员工们也掀起了一波又一波的起义，为薪水、为生活，也为了德阳市那昔日的骄傲。二重重装下一步怎么走，它如何挖掘新的利润增长点，又是否会杀回主板？这些都是后话，恐怕再无下回分解了。