论破产重整中的融资模式及其法律规制

　　三、混合融资模式及其法律规制

　　（一）债转股

　　在企业的重整程序中，普通债权清偿方式大多为现金或者现金和债转股并用。对于债权人而言，债权获得清偿时，若债务人采取现金支付方式，支付比例较高，且一次性支付时，其损失可以降到较低。相比较而言，债转股方式不如现金支付安全、保险。尤其当重整企业的重组方未确定时，股价的实际价格无法估计，风险较大。但在实践中，现金支付比例偏低，有时还要分期支付，无奈债权人只能接受债转股，但重整程序中债转股是否合法呢？

　　从政策性债转股再到2005年我国修改公司法后对出资方式多样化的肯定，再到国家工商管理总局发文对债权出资的明确认可，我们对债权转股权的合理性、合法性也有了充分认识。那么，在破产重整程序中，债转股的合法性如何呢？毕竟重整与公司正常经营情况大相径庭。所幸争议并未掀起波澜时，《公司债权转股权登记管理办法》正式发布了，这是我国第一部规范商业性债权转股权登记管理的行政规章，于2012年1月1日起实施。该办法制定并颁布的目的之一即帮扶破产企业实现重整计划、摆脱困境。该办法明确提出了重整计划中的债权可以转为股权，对于企业重整实践具有重要的积极作用。但是，其中有些规定也存有疑义，如债权要经过评估，债权转股权的作价出资金额不得高于该债权的评估值，那定价有何具体标准？再比如变更登记时要提交股东大会决议等规定，与重整程序应当如何衔接？此外，债转股的实施在重整实践中还会遇到一些操作上的问题，需要进一步探讨债转股与重整程序的具体衔接问题[7]。

　　（二）资产出售

　　重整企业进行资产出售的目的是为了筹集清偿破产重整债务和共益债务所需资金。对于仍保有大量非流动资产的企业，出售部分资产以换取流动资金也是一个可行的方案。特别是对于那些计划在破产重整程序结束后改变经营方向，或者进行行业调整的企业，出售资产不仅可以获得资金，还有效处置了剩余资产，便于新的优良资产注入，执行重组方案。但是实践中进入重整程序的企业资产多已设定担保，即使资产转让获得法院批准，但转让所得资金在扣除担保利益后也所剩无几。所以这种融资模式一般以资产无担保负担为前提。《法国商法典第六卷.困境企业》第621-62条、第621-83条对此作了详细规定。此外，美国法和日本法等国家的破产立法也规定了企业转让系资金筹措的方式之一，如《美国联邦破产法》第363条和《日本公司更生法》第182条。

　　倘若是出售全部财产，则相当于企业采取了“出售式重整”模式。从国外的克莱斯勒重整案到国内的淄博钜创纺织品有限公司重整案[8]，“出售式重整”已近逐渐被业界所认可。“出售式重整”又称“转让性重整”，美国、德国和日本等国家破产法律对此都作了明确规定，如著名的美国破产法第363条款。“出售式重整”一般由实施破产重整的债务人将全部或部分资产出售给一个新设实体（即壳公司），同时，该新设实体会在购买合同中承诺承担实施破产重整债务人的特定部分债务。出售的对价及债务人未出售的其余资产，将分配给债权人。“出售式重整”的优势是可以将优质资产装入壳公司，进行资产债务重组后，新公司重新运营，品牌价值等得以保持。部分优质资产出售或整体出售的好处可以避免分拆所带来的各种经济损失。故“出售式重整”具有企业资产、业务经营和资本结构重新整合优化的商业价值。

　　债务人在提出“出售式重整”的要求时，法院必须考察出售是否违背了对债权人利益的保护。美国破产法第363条规定，债务人有权在企业正常经营范围内出售财产，而如果在企业正常经营范围外的出售，则需要经过破产法院的批准，批准需要经过通知和听证程序。如何界定正常经营范围？美国案例法确定了横向标准和纵向标准。所谓纵向标准是指，破产法院关注具体的特定交易，审查该交易是否属于利益相关者期待债务人在其正常经营中所作出的交易。所谓横向标准是指，破产法院通过比较债务人企业和同行业企业，从而判断是否属于正常经营范围[9]。

　　国内的淄博钜创纺织品有限公司重整案、温州万林鞋业有限公司重整案均采用了“出售式重整”方式，我国现行法律是否提供了相应的依据呢？经考察与梳理，法律依据有如下两条：（1）我国《企业破产法》第25条规定，管理人履行的职责之一即管理和处分债务人的财产。所谓处分债务人的财产，内涵和外延及其宽泛。从语义解释角度分析，处分应包括转让全部或部分债务人的资产。（2）《企业破产法》第69条规定，管理人实施下列行为，应当及时报告债权人委员会，其中就包括实施全部库存或者营业转让行为。从立法体例分析，第25条位于第三章“管理人”部分，第69条位于第七章“债权人委员会”部分，与第八章重整乃并列性质。此立法体例与美国破产法很是相似，只是我国更加强调管理人中心主义，一般由管理人实施出售。可见，在企业重整中，出售（处分或转让）应为我国法律所认可。

　　从理论上讲，“出售式重整”的适用范围应包括各类企业，按规模划分，应包括大中小型企业；按是否上市划分，应包括上市和非上市公司。但结合我国破产重整实务，由于我国证券市场被人为扭曲，壳资源买卖泛滥，故上市公司无必要进行 “出售式重整””。因此，在我国现阶段，适用主体应限于非上市公司，这与国外主要适用主体有所不同。同时，考虑到重整本身所耗费的成本，小型企业采用“出售式重整”并不妥当，应限于大中型企业较为妥当。至于适用条件，笔者认为，只要债务人符合重整条件，均可申请采取“出售式重整”方式。目前，我国现行破产法对申请重整的条件是，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依法申请重整。为防止债务人借“出售式重整”逃避重整程序中对债权人的有效保护，可以要求“出售式重整”为名副其实的“重整”，全程遵循我国《企业破产法》第八章有关重整的各项程序性和实体性规定。

　　美国“出售式重整”的司法审查标准变迁及相应补漏措施为我国实施该制度提供了较好的借鉴。综观国内外采用“出售式重整”的案件，都存在滥用的可能，典型的如隔断风险后，对于潜在的或者某些实际的债权人无任何清偿，没有公平保护各债权人；可能成为逃债的新型方式，从而使社会各界对破产法的认可程度持续走低等等。美国的克莱斯勒出售式重整模式运作过程中尚且有政府财政的大力支持，仍遭众人抨击，认为此重整模式侵犯债权人合法权益。反观我国不受约束的“出售式重整”，似乎更有赤裸裸的逃债之嫌疑。鉴此，我国法院在对“出售式重整”进行审查时，为防止滥用，应做好如下两方面的工作： 

　　首先，应做好法院主导下的出售资产价格评估工作。为保证价格评估的客观、公正，建议由法院的司法鉴定管理中心委托专业的资产评估机构开展评估工作。评估方法的选择也是重要的影响因素。评估方法一般包括收益法、市场法和资产基础法。这三种方法是从三种途径对企业价值进行考量的手段，各有侧重点和优劣势，也具有各自应用的前提条件。评估机构应根据评估目的、企业的财务、经营等具体情况选择合适的评估方法[10]。同时，应辅之以市场检验法，如进行充分的信息披露、进行竞争性的拍卖等。

　　其次，为保证各债权人之间的公平受偿，应当对纳入重整计划的“出售式重整”进行分组表决。分组表决机制与清算、和解程序中的债权人会议集体表决机制的性质、功能完全不同。为什么要在重整程序中设置分组表决机制呢？利害关系人中有债权人，也有股东；债权人中又分为有无担保之别或有无优先权之别，股东中亦有普通股东与特别股东之分。其权利内容各异，利害关系殊难一致，如强以债权人会议全体之多数决决定债权人之意思，自非公平所致。考虑到重整中存在诸多利益不同的主体，为实现实质公平、正义，促使重整计划高效通过，拯救困境企业，各国破产法纷纷规定了分组表决制[11]。根据我国企业破产法第82条的规定，债权分为担保债权、职工债权、税款债权和普通债权。在实务中，有些公司破产重整中还设置了小额债权组[12]。分组表决时，若有权益受到损害的组别未通过，则可在符合我国企业破产法有关强制批准的条件时，由法院实施强裁。