论破产重整中的融资模式及其法律规制

　　二、权益型融资模式及其法律规制

　　权益型融资模式一般适用于股份仍具有一定价值的企业，包括但不限于上市公司。

　　（一）股份转让

　　从广义上分析，股份转让的形式多样化，包括股东让渡（即无偿转让）股份、资本公积金转增股份、送股、缩股等方式。股东让渡股份适用范围广，而资本公积金转增、缩股等其他方式则需要重整计划制定人根据公司的具体财务情况决定是否采用，适用面较窄。

　　股东让渡股份在实务操作过程中，存在如下难题：

　　第一，若股东让渡的股份已被质押，根据《中华人民共和国物权法》（以下简称“《物权法》”）第226条的规定，股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。如果重整计划对股东权益进行调整，质权人不同意，则股权登记公司会以未取得质权人同意为由，拒绝为被调整的质押股份办理过户登记手续。此时，能否对已被质押的股份强制调整？具体如何操作？

　　第二，若股东让渡的股份已被司法冻结，则由于重整案件受理法院无法解除其他法院采取的冻结措施，股权登记公司在冻结措施解除前会拒绝办理过户登记手续。此时，能否对被司法冻结的股权强制调整？具体如何操作？

　　第三，我国企业普遍存在大股东占款问题，往往会使重整计划遭到中小股东的抵制和反对，此时，应如何妥善处理大股东占款问题？具体如何操作？

　　针对实务中存在的上述操作难题，提出如下解决方案：

　　第一，在重整程序中，对于已设定质押的股权，可以强制调整，且该等股权的调整不以质权人的同意为必要前提条件。

　　理由如下：首先，《物权法》第226条的规定是为了避免质权人的利益被侵害，故对股东作为所有者基于个人意志随意转让股权进行限制。而在重整程序中调整已设定质押的股权，系根据经法院批准后对全体当事人具有法律效力的重整计划。实质上是基于司法裁判的效力，与基于股东个人意志转让股权存在根本的区别，因此，不应适用《物权法》有关质押股票转让的限制性规定。其次，在重整条件下，通过股东调整股权、债权人豁免债务、重组方注入资产的整体安排，可以恢复甚至提高股权的实际价值。换言之，调整股权并未实质损害该等股权上已设定的质权。综上，在重整程序中调整已设定质押的股权不应存在法律障碍。

　　但是从目前实务来看，股权登记公司不会依据法院批准重整计划的裁定直接办理过户手续，必须见到质权人的《解除质押申请书》。为彻底解决此问题，建议我国《企业破产法》未来修订时，应明确作出如下规定，即“重整计划规定对质押股票进行调整时，股权登记机关应当根据人民法院批准重整计划的裁定办理出资人股权的变动登记”。上述规定有利于集中解除股票之上设定的质权，保证质权人及相关债权人能够就被质押的股票拍卖所得全额受偿。

　　第二，根据重整程序优先于执行程序的基本法理，被司法冻结的股份应在重整计划中一并调整。

　　具体解决措施有两种：一是先对股份进行拍卖。可以考虑在企业进入重整程序后、重整计划提交表决前，通过上级法院协调各地法院，委托被执行的财产所在地受理重整案件的法院对冻结股份进行拍卖。待拍卖完毕后，再根据重整计划安排股东让渡股份。二是直接让渡，凭重整案件受理法院的裁定直接办理过户。但是上述两种方式都需要协调各地的执行法院解除冻结措施，或是允许证券登记结算公司凭重整案件受理法院的相关裁定直接办理该等股份的过户登记手续，并协调中国证监会、登记结算公司接受该等方式。最高人民法院已于2011年开始对公司重整涉及的股权冻结问题作出明确意见，即“公司因严重资不抵债而进入破产重整程序，如不能实施重整，股东持有的公司的股权将失去经济价值和变现可能，继续保全相关股权没有实际意义。为保证公司重整程序的顺利进行，维护破产案件各方的合法权益，应立即解除保全措施”。鉴此，为消除重整障碍，推进重整成功，建议我国《企业破产法》未来修订时，应对重整案件中各种法律程序的衔接和不同法院的具体管辖范围予以明确，尤其应规定受理重整案件的法院有权采取解除冻结、拍卖等措施。

　　第三，大股东占款对公司的流动资产会形成巨大的影响，且往往会造成后续资产重组程序中的实施障碍，因此，重整计划制定人应当在股东权益调整方案中对此问题妥善解决。

　　最常见的处理方式为：根据实际情况，对有占款行为且未消除影响的大股东的股权调整比例进行增加，增加的比例要经过严格的财务会计核算，应同占款款项数额保持一致，避免任意性或形式化。此方法已经得到了司法实务部门的明确认可。如2012年10月29日，最高人民法院印发了《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》[法（2012）261号]。该座谈会纪要明确表示，股东、实际控制人及其关联方在上市公司破产重整程序前因违规占用、担保等行为对上市公司造成损害的，制定重整计划草案时应当根据其过错对控股股东及实际控制人支配的股东的股权作相应调整[4]。

　　（二）发行新股

　　我国现行法律允许重整中的企业定向发行新股。定向增发新股（也叫私募发行、非公开发行）方式在国外是企业常见的一种股权再融资方式，其发行对象主要有：（1）战略投资者。企业选择发行给战略投资者主要是为了降低道德风险以及监控公司管理。（2）消极投资者。消极投资者不会干涉企业的管理，企业发行给这类投资者的目的是为了防止控制权稀释和维护管理层的利益。（3）管理层。企业出于对管理层激励和降低逆向选择成本的角度考虑，会选择定向增发新股给管理层。而当企业信息不对称程度高、企业价值被低估时，管理层出于对自身利益考虑也愿意购买。（4）控股股东。选择发行给这类投资者的企业多数是家族企业，主要目的是为了进一步夺取控制权收益[5]。在重整程序中，企业定向增发的动机主要在于融资，引进战略投资者，进行资产重组。在定向增发过程中，各方争议焦点是增发价格问题。

　　根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司非公开发行股票，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。但由于重整中上市公司大多资不抵债或连续亏损，股权结构、债权债务状况在重整中发生了较大的变化，重整前上市公司股价容易被人为推高。如果定向增发时，采用重大资产重组前20个交易日的旧有定价模式显然不利于重组的推进和实施。因此，证监会于2008年11月11日发布（2008）44号文《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（下文简称“《补充规定》”），从定价机制和批准程序两方面作了重要变动。

　　定价机制方面的变动表现为：《补充规定》取消了旧有发行定价模式，明确规定重整中的上市公司发行股份购买资产时，发行价格由各方协商确定。《补充规定》的出台使不少重整上市公司利用协商定价机制，降低了重组成本，如*ST宝硕重整案。2008年7月2日，*ST宝硕重大资产重组方案规定的定向增发价格是前20个交易日的均价，即每股6元。但2008年9月17日，*ST宝硕因环保问题及正遭受证监会调查等原因，公司放弃实施定向增发方案。2011年1月7日，*ST宝硕重新启动定向增发方案，此时按照《补充规定》可以协商定价。于是，*ST宝硕的增发价格由每股6元降低为每股2.25元，是停牌前20个交易日加权均价每股3.95元的56.96%。

　　批准程序的变动表现为：《补充规定》要求发行价格须提交股东大会表决，并由出席会议的全体股东所持表决权的三分之二以上通过，同时由出席会议的公众股东所持表决权的三分之二以上通过，关联股东应回避表决。有关公众股东所持表决权三分之二的规定，一定程度上有利于强化中小股东的话语权，保护中小股东权益，对重组方人为低价增发也能起到一定制衡作用，从而在程序上体现公平、公正，如*ST得亨重整案。2011年1月10日，*ST得亨进行重大资产重组，增发价格为每股4元，此时二级市场的价格是每股9.23元，2倍多的差距使中小股东极为不满，直接导致股东大会审议时，否决了此次重大资产重组方案。2011年3月31日，*ST得亨再次进行重大资产重组，增发价格比上次提高了0.3元，且增加了有关重组方承诺“低于20元/股不减持”的内容。5月9日，该重组方案最终通过了股东大会的审议。

　　协商定价时，对于价格确定的方式，各家上市公司的具体做法不一。有的无明确依据，如*ST得亨和S*ST星美；有的采用每股净资产法，如*ST偏转；有的采用市场平均发行市盈率法，如S*ST长岭；有的采用年均每股收益法，如*ST华源。其实，无论采用哪种方式，协商定价机制本质上还是中小股东与重组方之间展开的博弈，此时，应维护中小股东的参与权，并确保程序的公开、透明。

　　（三）以权益为基础的融资模式

　　以权益为基础的融资模式又称为“类证券化融资方式”，浙江金融资产交易中心已经在探索中取得了重大突破，成功案例即房地产项目“倚山艺墅”。在此案中，债务人中恒置业无法作为发行主体，于是，浙江金融资产交易中心引入了合作伙伴，由资产管理公司、房地产企业共同成立了“恩伦有限合伙”，由该合伙企业先行出资5000万元投资于该项目，然后以该债权作为基础资产在浙江金融资产交易中心发行投资收益权产品“中恒共益”。所谓投资收益权是指具备合法的挂牌和转让主题资格的机构会员，以其持有的已经相关监管部门批准或依法无需批准的金融资产（简称“基础资产”）的预期收益，向特定投资主体发行的，约定在一定期限内兑付投资本金和收益的产品。“中恒共益”共发售了一期和二期，销售情况非常好，成功募集到资金，挽救了濒临破产的楼盘“倚山艺墅”，现该项目已经竣工验收并交房[6]。

　　以权益为基础的融资模式具有高度的灵活性、便利性、快捷性，引起业界的广泛关注。在企业破产领域依托金融资产交易平台引入社会投资者参与融资，是金融探索创新，既丰富了破产企业市场化处置的新机制，也成功探索了一条通过区域性金融平台解决融资瓶颈、整合企业重整资源的新路径。但是此种融资模式依然存在风险如何有效控制的难题，尤其是如何保障投资收益权产品购买者的权利？最有效的风险管控方式即在法律层面明确此融资债务的性质为共益债务，可以优先于抵押权等权利优先受偿。在现行法律未明确规定的前提下，为了保证操作的合法性，可以在具体的重整案件中由抵押权人出具承诺书，对此表示同意，从而保证企业重整成功后，项目回收款优先偿还投资人。