未完成的变革——我国房企重整融资问题及完善路径

作者：黄健超，西北政法大学硕士研究生。

未完成的变革 

——我国房企重整融资问题及完善路径

内容提要：

破产房企在重整实践中频遭融资障碍，其异化根源在于房地产行业的特殊性以及现有制度供给的不足。虽然我国在困境房企融资的司法实践中，不仅实现了传统融资途径下的新突破，而且还探索出市场化重整融资的新路径。但我们也应清楚地认识到，鉴于我国重整融资机制固有缺陷，房企重整融资实务效果仍有待提高。通过比对域外重整融资制度，反思我国现有融资体制的不足。从破产法律维度审视，在遵循破产社会本位理念的前提下，基于“融资激励”与“利益平衡”的二元价值理念，我国应重塑融资微观规则。诚然，破产重整融资应属市场行为。从宏观市场维度出发，在“府院联动”机制的协调下完善重整融资的相关配套措施，以及基于市场供求定律构建市场化的重整融资平台，亦是我国日后重整融资机制变革的应然之路。

关键词：危困房企；破产重整；重整融资；超级优先权

引言

问题缘起：我国房企破产重整频遭融资困境

近年来，从恒大集团的资金链断裂到融创中国的债务危机，我国房地产企业因受政策调控、信贷收紧、新冠疫情反复等不利因素的影响，已相继步入“寒冬”。房地产开发企业普遍面临严重的债务危机，部分房企亟需破产法的救济。由于房地产行业牵涉利益主体众多、衍生问题突出，关乎民生及社会稳定问题。所以，房地产企业不能“一破了之”，需要妥善的解决之道。

破产重整作为国际公认拯救企业的最为有效的法律制度，其设置的目的在于挽救困境企业的经济与社会价值，谋求债务人财务危机的成功化解，让所有人都能基于有重生希望的商事企业得到挽救而获益，同时也能避免企业因破产清算而造成的各种不良社会影响。所以，破产重整制度也是我国拯救困境企业、盘活特殊资产、解决债务风险的最为常用的市场化、法治化路径。

如果说破产法的世界是一顶漂亮的“皇冠”，那么重整融资就是皇冠上稳居核心的“明珠”。重整融资是决定重整程序成败的关键环节，能否及时获得必要的重整融资，关系到危困房企能否摆脱财务困倦，实现涅槃重生。世界银行在2020年发布的营商环境评估报告中就指出，“良好的破产制度”应鼓励贷款人提供高风险贷款。对于我国目前低迷的房地产行业而言，由于受政策调控、自身信用丧失以及偿债能力下降等多方因素影响，即使对于运营正常的房企而言，其都难以募集到新的运营资金，更不必说已经陷入财务困境亟需破产救济的困境房企。

广义的重整融资包括借款融资、资产出售、债转股等融资方式。虽然学界对企业破产重整融资已展开过相应的讨论和研究，但我国现有文献对该研究方向大多仅停留在广义的重整融资方式层面，现有文献鲜有对困境房企重整的借款融资作相应的研究。鉴于此，本文将以重整借款融资为切入点，结合目前我国房地产行业的融资困境，分析其融资异化的根源，并在借鉴域外先进融资制度的基础上，分析我国现有融资制度的不足，为我国今后的破产重整融资立法提供借鉴。

一、原因探析：破产重整房企债权融资的异化根源

（一）房企行业的特殊性

1.房企融资过度依赖银行贷款

作为消费市场与金融衍生品市场交织的房地产业，其开发资金构成主要由自有资金、金融贷款、商品房预售或出售款项等三大部分组成，房地产企业投入自有资金比例较低，融资渠道较为单一。通过对国家统计局发布的房地产相关数据汇总，虽然国内贷款仅占全国房地产开发到位资金的14%左右，但结合中国人民银行《金融机构贷款投向统计报告》的数据分析，银行贷款在房地产业开发资金中的占比高达62%。（参见表一）

我国房地产开发行业不仅过度依赖国内银行融资贷款，而且也缺乏市场化的融资手段。由于金融机构通常对融资贷款设定过多的担保，所以困境房企几乎无任何有价值的资产可供抵押，这也最终阻断了房企向外融资的路径。并且根据学者统计，我国部分省份破产案件银行债权占比较高，房地产信贷风险伴随房地产信贷规模的增大而不断累计。若房地产开发企业一旦出现资金链断裂的情形，不仅我国金融行业将承担贷款难以收回的巨大风险，而且众多个人购房者的权益也将受到影响。

2.房地产行业前景低迷

在需求透支、房住不炒调控政策、企业过度追求规模等内外因素叠加影响下，2021年下半年后中国房地产市场进入了深度的下行调整期。从国家统计局公布的全国商品住宅及商业销售的情况来看，全国商品住宅的销售已经连续多年增速放缓，甚至在2022年6月商品住宅销售额累计增长值达到罕见的-31.8%，我国房地产行业规模已经见顶。

根据《最高人民法院关于正确审理企业破产案件为维护市场经济秩序提供司法保障若干问题的意见》，对于“符合国家产业结构调整政策、仍具发展前景的企业”，要充分发挥破产重整和破产和解程序的作用，对其进行积极有效的挽救，把行业前景视为重整价值的一个重要考量因素。具体到房地产行业，由于我国房地产行业在中长期阶段将保持高位下滑、持续出清的趋势，当前我国房地产行业前景不明，而这也势必会加剧房地产企业的融资困难。

（二）现行制度供给不足

1.融资激励政策的缺乏

迄今为止，我国关于企业破产重整融资激励的破产立法几乎处于空白状态。与破产重整融资制度相关的规定，也仅限于《企业破产法》关于融资借款的倡导性规定以及《破产法解释三》关于融资借款的顺位清偿问题的规定。我国既无域外重整融资优先权的规定，也鲜有市场化融资机制的落实。

对于投资方而言，其对外提供融资借款的最终目的是盈利，但在现行法律之下，我国对于重整期间融资借款能否获得利息收益的问题仍无相关规定。虽然我国在2014年“深圳市亿商通进出口有限公司与东莞市清溪金卧牛实业有限公司企业借贷纠纷一案”的司法实践中，广东高院支持了上诉人对于将重整融资认定为共益债务的请求，这也在一定程度上激励了投资人的融资信心。但因上诉人有关借款利息的主张被驳回，以及共益债务的实现具有不确定性，并且为融资提供担保的操作难度较大，我国现行重整融资立法不仅缺乏对重整投资者的激励，而且还缺乏对融资债权人的保护，这也导致鲜有借款融资方式在重整程序中得到运用，《企业破产法》的制度设计预期几近落空。

2.企业信用修复机制的缺失

金融机构在发放贷款时，往往会对借款人的信用情况进行严格的审核。而困境房企在进入破产重整程序时，往往在征信系统中已存多笔逾期等不良信用记录，甚至部分房地产公司在进入重整程序前，未足额缴纳税款、罚款及滞纳金的情况已为常态，所以其在信用评价中被评定为D等次的情况较为多见。对于处于破产阶段的房企而言，在面临企业信用评级下调的困境之下，其不仅难以通过传统融资渠道获取融资，而且还难以获得在招标投标、市场准入、资质认定等正常经营活动方面的资格。对于我国现阶段的破产配套而言，由于缺乏体系、完备的企业信用修复机制，重整房企能否再次获得参与市场竞争的基础能力依旧存疑，若不能使重整房企恢复其市场竞争力，则破产重整程序的终结将成为重整房企开启破产清算程序的“导火索”。

二、司法实践：困境房企重整融资路径的新探索

自2013年以来，受宏观经济形势及房地产市场周期性变化的影响，我国部分房地产企业相继陷入经营困境，房企破产涉众涉稳问题突出。浙江法院在困境房企拯救案件中，先后探索出政府垫资模式、市场融资模式以及组合融资模式等多元融资方案，其采用“预重整”方式处置的“怡丰成房开公司破产重整案”及创新性采用市场化融资方式的“丰华公司破产清算转重整案”还相继入选浙江法院2015年和2016年十大破产典型案例。而广东与河南等地先后通过创新设立全流程一体化的重整投融资“智融平台”以及“地产纾困基金”，成功助力多个问题楼盘“涅槃重生”。

（一）传统融资途径下的新突破

怡丰成公司因资金链断裂等原因，其“东田·怡丰城”项目自2015年后处于停工状态。由于房地产破产涉众涉稳问题突出，余杭法院结合危机企业的实际情况，对怡丰成公司的破产申请进行了“预登记”，而这也在一定程度上提高了危困企业的融资成功率。

首先，重整融资可分为“内部人融资”以及“外部人融资”。对于怡丰成公司的股东以及其原有最大债权人同时也是唯一资产抵押权人H银行而言，房地产企业财产变现受市场因素影响较大，以破产清算程序中的拍卖、变卖等方式不利于实现不动产价值的最大化，其希望继续融资并期冀成功重整后能获得更多的利益。其次，在预重整阶段中，怡丰成公司的资产并未损失殆尽，而且其企业信用并未受到破产的不利影响，加之预重整制度不仅能维系困境企业的营业价值，而且还能有效提高企业的重整效率，所以这都为传统融资担保渠道的畅通创造便利条件。最后，在涉稳涉众问题突出的怡丰成公司预重整案中，在“府院联动”机制的协助下，政府机关不仅努力协调融资双方的利益问题，而且还严格监管重整融资款项的使用，规范资金的使用流程。

最终，怡丰成公司在预重整阶段中，成功募集到如H银行等债权人提供的2.2亿元额度的借款融资，不仅该公司的财务危机也成功化解，而且职工、购房者、金融机构、上下游配套企业等多方利益主体的权益也成功得到保障。

（二）市场化重整融资途径的新探索

浙江金融资产交易中心是集“金融信息集聚、金融资源交易、金融业务创新”为一体的金融交易平台，旨在为有融资或资产处置需要的主体提供融资服务。自2015年以来，该金融资产交易中心通过发行“共益债权收益权”产品的融资方式为企业进行债权融资，其已经先后发行了舟山中恒置业，安吉丰华置业、长兴莱茵河畔、玉环保地国际、上河国际、晓郡花园等收益权产品，成功为上述企业引入重整融资资金。

在“舟山中恒置业有限公司破产清算转重整案”中，由于涉案“倚山艺墅”楼盘具有完工率较高、深受购房者青睐、楼盘的资产并未损失殆尽等特性，若贸然采用破产清算的方式将不利于各方主体的权益保障，所以创新性地采用了“共益债权收益权”的融资方式，引入共益债务这一创新思路，这不仅从法律上保证了投资者资金的安全，而且很好地解决了投资者资金风险控制的问题。在该案中，在中恒置业公司与资产管理公司共同成立“恩伦有限合伙”后，以恩仑对中恒置业的5000万元债权为基础资产，依托浙江金融资产交易中心发行投资收益权产品“中恒共益”成功引入5000万元民间资本，成功挽救了困境企业。这不仅丰富了破产企业市场化处置的新机制，而且也成功探索了一条通过区域性金融资产平台解决融资“瓶颈”、整合企业重整资源的新路径。

在“浙江经验”的基础上，针对当前破产审判中存在的破产重整融资难等问题，广东广州地区创新设立全流程一体化的破产资产处置平台和重整投融资“智融”平台。“智融”平台打破市场与破产企业之间的要素流动壁垒，通过引进多个投资机构、平台进驻破产业务，提升破产资产处置效率和重整成功率。而河南通过资产管理公司与地产集团的联合，共同设立“地产纾困基金”，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作。在产融结合投行的模式下，“地产纾困基金”成功助力如周口万裕达等10余个问题楼盘“涅槃重生”。

（三）小结

浙江作为我国房企破产重整融资探索的先行者，其在房企重整融资的司法实践中，不仅首次进行了房企预重整融资路径的尝试，而且还成功探索出一条通过区域性金融资产平台解决重整融资“瓶颈”、整合企业重整资源的新路径。而在“浙江经验”的基础上，广东与河南通过创新设立“智融平台”以及“地产纾困基金”，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作，成功化解问题楼盘的融资困境。以“浙江经验”为代表的我国房企重整融资实践，不仅标志着我国房企重整融资迈入现代化，而且也是破产法市场化与法治化应有之意的体现。虽然我国重整融资机制仍存种种不足，但上述司法经验仍值得我们推广与借鉴。

三、比较法研究下我国重整融资机制的不足与反思

（一）债权人平等理念的固守

重整融资是决定重整程序成败的关键环节。能否及时获得必要的重整融资，关系到重整企业能否摆脱财务困境，实现涅槃重生。正如陈夏红教授所言，如果说破产法的世界是一顶漂亮的“皇冠”，那么重整融资就是皇冠上稳居核心的“明珠”。继续融资如可行，能为处于财务困境的公司注入新的资金和活力，从而大大降低公司最终被清盘的可能性。

迄今为止，我国企业破产重整融资制度的立法几乎处于空白状态。与破产重整融资制度相关的规定，也仅限于《企业破产法》关于融资借款的倡导性规定以及《破产法解释三》关于融资借款的顺位清偿问题的规定。而在有限的企业破产重整融资制度上，我国也始终固守债权人平等的理念，这在一定程度上也影响了投资人融资的积极性。而我国债权人平等理念的固守，难以与世界银行评判良好破产法的关键指标“贷款人是否愿意为困境重整企业提供高风险贷款”的理念相契合。

早在2019年的《破产法司法解释三》出台以前，根据我国《企业破产法》关于“共益债务”的规定，将重整融资界定为共益债务已是理论及实务界的共识，这在2014年的“深圳市亿商通进出口有限公司与东莞市清溪金卧牛实业有限公司企业借贷纠纷一案”以及2017年的“浙江亚西亚房地产开发有限公司与杭州宋都诚业投资管理有限公司破产债权确认纠纷一案”均有所体现。虽然在日后出台的《破产法司法解释三》，其延续了此前共益债务认定的共识，但由于其对于共益债务之间的清偿顺位问题未作细致的划分，所以其仍未区分新融资债权人与旧公益债权人之间的清偿顺位，依旧固守债权人平等理念。现行固守债权人平等理念的重整融资立法，不仅缺乏对新债权人的融资激励，而且难以实现破产法社会效益。

反观域外破产重整融资理念，以美国市场化破产重整融资机制为参照，美国现行法中的重整继续融资机制条款就主要规定在《美国破产法》著名的第363条之中，该条款通过区分破产程序的债务类型，赋予破产中发生各种债务“管理费用优先顺位（administrative priority)”、“超级优先顺位(super priority)”、“新担保贷款(Non-priming liens)”、“优先担保贷款(Priming liens)”等若干不同等级的优先地位。尽管作为“超级优先权”的“优先担保贷款(Priming liens)”在理论上仍面临诸多批评和怀疑，但相关的实证数据表明，通过赋予破产重整融资债权的优先地位后获得融资的效果显著。“超级优先权”的设立是美国重整融资制度成功的关键，而非唯一因素。美国在大型企业的第11章破产中，“经管债务人融资”（DIP financing）已经成为最重要的融资方式之一。虽然美国的企业破产重整程序以债务人自行管理为一般原则，但司法实践中普遍存在重整融资人享有公司部分控制权的情形。

又如我国的台湾地区，其早前的重整融资立法主要规定在《公司法》第312条之中。为使重整企业能够顺利获得社会融资，并承接保障原有担保债权人的一贯主张，我国台湾地区早前的《公司法》将企业重整期间的融资债权归入“共益债权”的范畴。虽然赋予重整融资优先于破产债权的地位，但其清偿顺位仍固守于担保债权人之后，最终重整融资的规定也渐渐难以适应司法实践的需求。所以，我国台湾地区司法院在2007年的《债务清理法草案》第209条规定中，为进一步吸引重整新融资，引入了美国法中有关“超级优先权”的规定。但为保障原有债权人特别是原担保权人的利益，《债务清理法草案》也赋予原担保权人陈述申辩以及在重整计划中就权利标的物价款优先受偿权利。

然而，从破产法目的论之角度分析，现代各国破产立法的破产目标都经历了由以债权人利益保护为主的“私人本位理念“向强调保护社会公共利益的”社会本位理念“多元化目标的转变，这一点在英国1982年的《科克报告》中就有所体现。纵观我国在重整融资制度上固守的债权人平等理念，很大程度上是由于我国民众“谈破色变”的观念仍未转变。正如学者所言，债权人平等理念的形成非基于衡平理念，而是应立法政策之需求。从历史的脉络来看，古往今来，我国社会一直对商人极度不信任。如果说重农抑商是我国传统封建社会的基本政策, 那么无商不奸则是我国民众对商人心态的真实写照。对于我国大多数民众而言，债务的全部受偿古往今来都是天经地义的，特别是我国长期受到儒家轻生死、重信义思想的影响，不管原因如何，欠债不还早已被我国民众打上不诚信的烙印，历来为社会所唾弃。我国现今的破产重整成功率仍处于较低水平，而且对于无担保债权人而言，如果赋予重整外部投资人优先权，原来无负担的财产将因设定优先权而不再用于对他们的分配，这势必会影响市场主体的投资热情。虽然从市场视角来看，坚持债权人平等理念有一定的合理性。但对于房地产开发企业而言，其陷入财务困境的原因主要是资金链的断裂，由于其财产变现受市场影响因素较大，贸然采用破产清算程序不仅不利于多方利益主体的权益保护，而且还影响社会秩序的稳定，所以破产重整程序尤其适合房地产企业的破产案件。但若重整不能融资，那谈何拯救企业以及实现重整“社会本位理念”的多元化目标，所以我们需衡量其中的价值冲突，真正建立起市场化、法治化的重整融资机制。

（二）融资激励政策的不足

迄今为止，我国企业重整融资激励的立法几乎处于空白状态，我国既无融资激励的专门立法，也鲜有融资债权人保护的司法实践。现行立法不仅在司法实践中凸显出种种不足，而且也难以实现重整融资激励的立法目标。

其一，我国缺乏融资激励政策。虽然我国《企业破产法》第75条明确规定了债务人可对重整借款融资设定担保，但根据《破产法司法解释三》第2条关于融资借款顺位清偿的规定，重整融资担保不能突破我国现有担保制度体系主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿。并且，我国现行破产立法不仅未对新旧担保权人利益平衡问题作出明确规定，而且欠缺重整融资有关设定担保、使用程序的周延规定。总而言之，我国现行破产重整融资制度，不仅缺乏对新债权人的融资激励，而且难以适应融资与债权人利益保护需求，与破产法市场化、法治化的理念相违背。

其二，我国重整投资人的权益难以保障。对于我国现行的破产制度体系而言，我国缺乏程序转换后优先权效力的延伸规定，而且由于无法预期新融资贷款的可回收性，我国重整投资人的权益难以保障。我国企业破产法第93条第一款规定虽然认可了企业重整失败转清算程序时，重整融资担保债权的优先受偿性。但由于该条款未对重整融资债权人能否继续保有优先权作出明确规定，所以这在无形中也增大了重整投资者融资的法律风险。反观《美国联邦破产法》第364（e）款关于“上诉无意义规则”的规定，只要放贷人的行为出于“善意”，那么即便上诉审将融资授权裁定推翻或修改，其也不会对融资债务的任何优先顺位或优先权的有效性产生影响。因为一旦上诉法院最终将融资批准裁定撤销，放贷人就将面临丧失优先权的风险，那么在所有上诉程序终结之前，任何理性的放贷人都不愿意贷出一分钱，毫无疑问，这将会对亟需融资的困境企业造成毁灭性的灾难。而且联合国早在2004年的《贸易法委员会破产法立法指南》第68条也建议，在企业重整失败转清算程序时，应继续延续融资优先权在清算程序中的优先效力。

反观域外破产重整融资制度，设立破产程序启动后的融资优先权对于获得新融资十分关键。联合国早在2004年的《贸易法委员会破产法立法指南》的第100条规定中就明确指出，如果获取信贷或负债对资产价值最大化至关重要，而且无法以其他方式获取作为破产管理费的信贷或资金，也无法在正常经营过程以外负债，法院可准许将信贷或所负债务作为破产管理费，赋予其优先于其他破产管理费的超优先权。而且在启动后融资优先权的相关立法释明上，《贸易法委员会破产法立法指南》也进一步肯定了融资优先权的价值。

美国作为重整融资优先权规定较为完善的国家，其融资激励条款主要规定在《美国破产法》著名的第363条之中。正如上文所述，《美国破产法》第363条通过区分破产程序的债务类型，赋予破产中发生各种债务四种不同等级的优先地位。虽然美国继续融资条款规定了四种融资优先权，但据相关数据统计，美国实践中大多数重整中的继续融资都是通过第364条第（c）款和第（d）款的“新担保贷款(Non-priming liens)”及“优先担保贷款(Priming liens)”实现的。尽管重整融资优先权在理论上仍面临诸多批评和怀疑，但根据美国学者所做的一个关于重整融资机制变革后的债务人融资情况的实证数据表明，获得 DIP融资的公开债务人的比例从 1988 年变革前的7.41%和1989 年的10.42% 上升到 1996 年变革后的48.21%，通过赋予破产重整融资债权的优先地位后获得融资债权的效果显著，其实证研究还肯定了融资优先权对获得重整新融资的积极意义。

美国在司法实践中的融资激励政策不单单仅有超级优先权，其融资激励手段在著名的莱昂德尔（Lyondell)融资案中就体现得淋漓尽致。本案债务人为获得重整融资，在借款期限仅有一年的DIP融资协议中，双方不仅约定超高额的贷款利息和贷款费用（合计20%/年），而且融资债权人还能参与公司重整计划的制作以及重整中公司的经营自理，其有更换认原公司管理人员的权利。由于融资债权人往具有困境企业的原债权人身份，所以融资协议还约定借款的一部分用于全额清偿融资债权人现有的普通债权，而这也显著提高了其在重整程序前既有债权的清偿率。有美国学者还曾经对潜在贷款人的贷款动机进行剖析，美国DIP下的融资激励理念值得我国研究与借鉴。（参见表二）

四、进一步思考：二元论下我国房企重整融资的应然路径

（一）制度层面：融资激励+权益保护

1.有限度的超级优先权构建

（1）超级优先权在我国设立之困境

为实现破产重整之融资便利、优化营商环境，必须考虑破产重整制度的特殊性。毫无疑问，虽然美国法的“超级优先权”模式在促进重整融资层面效果显著，但重整融资制度的移植必须结合我国制度语境进行体系化考量。现如今，若我国全盘采纳美国破产法第364条关于重整融资优先权恐难以协调新旧债权人的利益，具体理由如下：

第一，“超级优先权”模式与我国现行担保制度相违背。在重整融资中，虽然债务人可为融资人的借款设定担保，但根据《破产法司法解释三》第2条关于融资借款顺位清偿的规定，重整融资担保不能突破我国现有担保制度体系主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿。担保权是现行法律能够赋予债权人最强的保护之一，担保债权人在进入破产程序前采用设立担保权的方式来保护自己的权益，已经尽到一个理性商业主体能够尽到的主义义务。而且，在破产法的领域中，除非基于特殊的利益考量，否则不应与非破产法规范相左。

第二，“超级优先权”模式易打击原债权人投资的积极性。对于我国的房地产行业而言，其开发资金主要来源于银行等金融机构，而且房地产企业在贷款时往往会为金融机构设定足额的担保。正如美国破产实证分析，在大多数案件中，原机构债权人通常作为重整期间的继续贷款人出现。如果我国贸然引入美国法中的“优先担保贷款“(Priming liens)等超级优先权，此不仅会打乱原担保债权的清偿顺序，造成原债权人权益保护的不确定性，而且不利于房地产行业的正常商业投资与运转，甚至可能导致重整融资恶性竞争现象的出现。

第三，“超级优先权”模式容易遭到滥用。美式超级优先权贷款体系的高效发挥，离不开建立在充足资源和技术保障的专业破产法庭系统以及完善的法律配套体系之上，否则即使引进也难以发挥作用。现如今，我国缺乏美国融资优先权设立的审查与监督等基本条件，

如果盲目全盘引入美式的”超级优先权“模式，不仅造成现有担保体系的冲突，而且会大大加大法院的融资审查负担，甚至使得“超级优先权”成为重整投资者参与融资的前提条件，最终使得“超级优先权”模式遭到滥用，这显然不符合我国破产法市场化、法治化实施的应有之义。

（2）融资优先权构建的应然路径

毫无疑问，美国法中的“超级优先权”模式在促进重整融资层面效果显著，其重整融资激励理念值得我国研究与借鉴。但总的来说，由于美国破产法第364条所确立的继续贷款安排体现的是一种“后到先得”的优先权体系，全盘移植美国模式不仅与我国现行担保制度相违背，而且还难以协调新旧债权人的利益，甚至还可能影响我国投资市场的正常运作，所以我们必须权衡，究竟是选择通过建立超级优先权体系使重整企业获得新贷款从而降低破产清算的发生概率，还是选择更好地保护破产前的债权人，防止其权益受到稀释。

在我国现行担保体系下，为进一步挽救危困企业以及平衡新旧债权人的利益，有限度地引入美国法中的重整融资超级优先权才是我国重整融资制度构建的应然路径。国内有学者认为，我国重整融资优先权应采用循序渐进的构建理念，在现行担保体系之下，无需全盘引入美国“超级优先权”模式，而应移植优先于破产费用与其他共益债权的优先权模式。与此同时，国外学者也构建了一种平衡可行的优先权方案：让“后到先得”的优先规则只适用于具体的投资项目。也就是说，向重整企业提供贷款的新“债权人”只能享受“受限制的优先权”，即只能从自己资助的具体项目或财产中优先受偿，而不能及于重整企业的其他投资或财产。综上，国内外学者在平衡新旧债权人利益的前提下，为促进重整企业融资，有限度地引入美国法中的重整“超级优先权”的理念值得我国借鉴。

2.目的论下的融资激励体系的完善

（1）《企业破产法》融资条款的激活

我国现行《企业破产法》第75条第2款仅为重整融资借款的倡导性规定，由于该规则过于原则与笼统，而且在司法实践中凸显出种种不足，故难以实现重整融资激励的立法目标。对于我国的房地产行业而言，其涉众涉稳问题突出，采用预重整制度，更有利于激活我国《企业破产法》的融资条款。

首先，如上文所述，对于我国的房地产行业而言，其开发资金主要来源于银行等金融机构，而且房地产企业在贷款时往往会为金融机构设定足额的担保。由于房地产企业财产变现受市场因素影响较大，以破产清算程序中的拍卖、变卖等方式不利于实现不动产价值的最大化，所以作为其最大债权人之一的金融机构，也希望继续融资并期冀成功重整后能获得更多的利益。其次，在预重整阶段中，房地产企业的资产并未损失殆尽，而且其企业信用并未受到破产的不利影响，加之预重整制度不仅能维系困境企业的营业价值，而且还能有效提高企业的重整效率，所以这都为传统融资担保渠道的畅通创造便利条件。

由于房地产在预重整阶段，包含融资方案在内的重整计划就已经制作完成并已经获得债权人多数表决通过。正如徐阳光教授所言，我们必须警惕债权人通过预重整程序规避市场化投资人的参与，这显然不符合我国破产法市场化、法治化实施的应有之义。所以，在充分尊重当事人意思自由的基础上，有必要借助必要的司法干预，加强对重整协议效力的审查，进一步规范房企重整融资市场的乱象。

（2）利息债权的完善保护

“逐利”是商人的本性。对于重整融资人而言，其向危困企业提供重整融资资金的最终目的还是盈利。迄今为止，我国《企业破产法》对于重整融资借款能否获得利息债权收益并无明确规定，而且在“深圳市亿商通进出口有限公司与东莞市清溪金卧牛实业有限公司企业借贷纠纷一案”中，广东省高院虽然支持了将融资借款界定为共益债务的请求，但也依据《企业破产法》第46条第2款的规定驳回了借款利息的主张。此不仅与市场经济的“风险-收益”理论相违背，而且导致利害关系人之间的权利失衡，最终也难以实现重整融资激励的立法目标。所以有学者认为，为实现拯救重整企业与平衡债权人利益之目的，对企业破产程序启动后的利息应予确认，但现阶段可作为劣后债权予以保护。

3.注重融资人的权益保障

（1）程序转换优先权效力的延展

我国企业破产法第93条第一款规定虽然认可了企业重整失败转清算程序时的重整融资担保债权优先受偿性，但由于该条款未对重整融资债权人能否继续保有优先权作出明确规定，所以这在无形中也增大了重整投资者融资的法律风险。由于重整程序本身具有不确定性，而且我国企业破产重整成功率仍处于较低水平，为促进企业重整融资与保护重整投资人合法权益之目的，我国可尝试引入美国法中的“上述无意义规则”的理念，只要放贷人的行为出于“善意”，那么即便上诉审将融资授权裁定推翻或修改，其也不会对融资债务的任何优先顺位或优先权的有效性产生影响。具体到我国破产法的规范中，在企业重整失败转清算程序时，应认定重整融资中债权优先性继续有效。

（2）共益债务范围认定的优化

对于继续履行的合同项下于破产申请受理前已发生的债务是否应认定为共益债务，我国《企业破产法》没有作出明确规定。虽然我国在“浙江亚西亚房地产开发有限公司与杭州宋都诚业投资管理有限公司破产债权确认纠纷一案”中，杭州市中院认为融资人在借款时债务人已经具备破产原因，应当认定为共益债务，但由于我国《企业破产法》没有作出明确规定，这也导致司法实践中常常存在不同认定的判决。反观日本法将“共益债权”的范围延伸至当事人申请重整到法院裁定重整期间的借款，此规定无疑具有创新性和实务价值，将保护阶段提前，保障更为充分，其规定值得我国借鉴。

（二）配套层面：府院联动+市场融资

1.企业信用修复机制的建构

金融机构在发放贷款时，往往会对借款人的信用情况进行严格的审核。但困境房企在进入破产重整程序时，在征信系统中往往已存多笔逾期等不良信用记录，甚至部分房地产公司在进入重整程序前，未足额缴纳税款、罚款及滞纳金的情况已成常态。对于处在破产阶段的房企而言，在面临企业信用评级下调的困境之下，若不能使重整房企恢复其市场竞争力，则破产重整程序的终结将成为重整房企开启破产清算程序的“导火索”。

而“府院联动”机制适用的目标，是使政府在破产审判之外更好地发挥其社会调整作用。鉴于司法权具有被动与中立等特性，法院在介入房企经营风险的处置中往往具有滞后性，这也使得行政机关在稳定金融市场与处置破产涉稳涉众具有天然优势。

鉴于此，我国多地也相继开展企业信用修复机制的建构。具体而言，在房企破产案件中，应在法院司法权主导的前提下，充分发挥政府“行政配套”的协调处置作用。在房企破产案件中，行政机关应站在优化社会资源配置的全局角度，既要积极防范与处置破产衍生的涉稳涉众问题，又要防范行政权力过分干预司法活动，最终造成“政策性破产”行政主导局面的重现。在破产府院联动机制下，行政机关应给予法院司法权的足够尊重，并应坚持必要性和不干涉原则，对其权力进行必要限定，防止政府权力挤压社会公众利益，最终为推动产业结构转型升级和实现市场主体有序退出提供有力保障。

2.供求定律下市场化重整融资平台的构建

诚然，破产重整融资属于市场行为，要不要继续借款给重整中的公司，是一个纯粹的商业判断，最好留给资金市场自己去决定，而不应由政府越俎代庖。虽然在遵循破产社会本位理念的前提下，通过“融资激励”与“利益平衡”理念进行规则的构造可为重整融资提供有力的法律保障，但也有必要基于供求定律视角构建市场化重整融资平台，从而激活重整融资信贷市场。

美国的危机证券市场是较为典型的市场化企业重整融资平台，其不仅合理利用供求定律活跃投资市场，而且通过投资者对不良债权的投资，进而吸引外部资本，从而为投资者提供一条将问题资产套现的路径。这也为我国市场化重整融资平台的构建提供了蓝图。但不管是以美国危机证券市场为典型代表的市场化企业重整融资平台，还是以日本企业再生支援机构为代表的政府主导型企业重整融资平台，能否有效引入重整融资，都离不开信息披露。

信息披露制度是重整融资平台构建的核心，而困境房企能否在市场化重整融资平台获得融资通常取决于企业信息的全面性。市场化融资平台要求相关主体及时、全面履行信息披露义务。现今，虽然投资者全国企业破产重整案件信息网了解困境企业的相关信息，但受限于其信息发布的局限性，投资人难以获得所需的全面信息。为了促使重整融资平台真正发挥其融资促进的作用，域外国家形成了一套涵盖信息披露义务主体、期限、范围以及法律责任的完备的信息披露制度，尤其是英国的调查制度，其通过赋予法院协助破产执业调查者调查困境企业的真实状况的权力值得我国研究与借鉴。健全完备信息披露体系基础下的市场化破产重整融资交易平台，其不仅能有效帮助危困房企实现重整融资，而且也是我国破产法市场化、法治化实施的应有之义。

结语

房地产企业破产危机是我国当前市场经济体制及社会稳定所面临的重大挑战。然而作为拯救困境房企核心的重整融资制度，由于缺乏融资激励机制以及融资人权益保护，我国在重整实践中频遭融资障碍。通过借鉴域外先进重整融资经验以及立足国情现状，首先，从破产法律视角出发，在遵循破产社会本位理念的前提下，我国应重塑融资保护与融资激励的双维度规则。具体而言，在融资权益保护维度上，可通过构建有限度的超级优先权模式、明确程序转换的优先权效力，以及进一步优化共益债务的范围等多项举措以实现融资保护之目的；而在融资激励维度上，可通过利息债权的确认与保护，以及通过“预重整”机制激活《企业破产法》的融资条款等举措以实现融资激励之目的。其次，从宏观市场视角出发，在“府院联动”机制的协调下，通过房企信用修复等相关融资配套措施的建构、以及基于市场供求定律构建市场化的重整融资平台，做到救济破产房企的同时，实现各方权利保障与促进经济发展相兼顾的立法目的。

文章来源：“一语道破 ”微信公众号