预重整程序中房地产企业的投资价值与路径分析

摘要

 基于预重整程序特有的成本效率优势、灵活性及维稳优势，越来越多的房地产企业选择先通过预重整程序来启动整个拯救程序。预重整制度融合了庭外债务重组与庭内重整优势，其核心内容之一系预重整融资，引入战略投资人。基于庭内重整程序的时间有限性，对于陷入困境的房地产企业来说，能否在预重整阶段成功引入外部投资，尽早实现复工续建是影响最终能否重整成功的最为关键环节。虽《全国法院破产审判工作会议纪要》《全国法院民商事审判工作会议纪要》对庭外重组协议在重整程序的延伸做了相关规定，各地法院也先后出台了预重整规则方面的工作指引，但从法律效力方面来看，预重整制度属于启动正式破产程序前的庭外重组机制，并不能产生人民法院裁定受理破产申请的效力。

为此，本文拟从预重整投资人角度出发，结合行业现状及成因，重点讨论如何在预重整法律架构下识别、参与投资房地产项目，并安排最有效的投资退出路径，为预重整投资人参与房企投资项目提供一些安全性的拙略建议。

关键词：投资性债权  预重整价值   预重整投资路径  超级优先权  

01预重整程序中投资房地产领域的机遇

（一）房地产领域目前现状

2020年下半年以来，房地产行业受“三道红线”、银行房地产贷款集中度管理、土地集中供地政策以及多地出台预售资金监管等政策的影响下，叠加行业下行周期，多种因素结合加速了房企债务危机的暴露。房地产项目不良资产率与不良余额逐年上升，据中国东方资产管理股份有限公司发布的《中国金融不良资产市场调查报告（2021）》显示，2021年制造业贷款风险的集中度已经从各行业之首下降至第二位，而建筑业和房地产的新增贷款集中度上升为首位。

根据全国企业破产重整案件信息网的不完全统计数据，2021年共有343家房企发布了相关破产文书。根据贝壳研究院发布的《2022年房地产市场展望》，2022年共有251家房企需要偿还到期债务，其中22家房企到期债务超过100亿元。偿债压力仍保持高位，如若其中个别房企资金流动性未能得到实质性缓解，短期内仍具有高违约风险，从而引发的系列信用危机，仍会有爆雷、烂尾的风险存在，个别房企的偿债风险仍居高。

尽管2021年四季度以来，为“稳地价、稳房价、稳预期”，政策逐步调整，着力恢复房地产合理融资需求及居民合理购房需求，财政部也明确表态2022年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，同时各地“稳楼市”政策相继落地，但从“政策底”到“市场底”、“信心底”仍需要一定过渡期。

（二）预重整程序投资房地产企业的价值原因

企业进入预重整的原因千差万别，但最主要的表现是自身资源萎缩或不能发挥价值，从而导致现金流断裂陷入债务支付困境。但这些企业中仍不缺乏具有重整价值的企业，只是在当下的环境中需要借助外部资源撬动现有资源，实现重生。纵然陷入债务危机的企业是不幸的，错综复杂的法律关系和债务结构亦让想要涉足的投资人感到恐慌，但“秃鹫投资人”往往善于发现破产程序的优势，在危机中发现困境企业的投资机会。

随着问题房企、烂尾楼盘的增多，一些敏锐的投资者已经发现房地产不良资产中的巨大机遇。比如，一些中小型开发商虽然持有的项目本体不错，但由于其自身的开发能力欠佳、融资资源枯竭等问题而陷入债务困境，如引入投资人注入资金可帮助项目解困复苏，实现预期投资收益；再如，一些身处工业化程度高，但土地资源供应相对紧张的城市房地产项目，通过预重整获取土地资源无疑对投资者更具有吸引力。另外，投资一些地理位置优越、升值潜力大以及兼具多种业态的优质资产，有助于投资人在相关区域市场中完成商业布局乃至转型升级；再者，房地产烂尾项目往往停滞了很长一段时间，牵涉购房人、拆迁安置户、施工方、职工等多方利益，关乎当地城市建设、发展及社会稳定问题，若投资者进入，在充分沟通的前提下，政府往往会给予较大的支持，投资者将在项目盘活过程中获取较大便利，有利于尽快完成房地产项目的再开发。

02预重整程序中房地产企业的投资价值

（一）从投资收购成本看相对较低

正所谓“重整看评估，清算看变现”，破产重整企业，一般情况下大多资不抵债，评估价值相较于营收稳步增长、市场预期看好的企业而言，往往评估价值较低。

其次，在公司资不抵债的情形下，重整计划往往会有消减债务的安排，投资人承债收购公司的价格，远远低于在债务重组及并购中的价格。

另外，因资不抵债，破产重整企业的现有股东将丧失全部或大部分股权，此时投资人获得控股权时便掌握更多谈判主动权，甚至无需对现有股东作出补偿。而在程序外，无论债务重组，亦或是股权并购，都要对股东作出额外补偿，以此实现股东退出或让渡控股权。

（二）预重整程序相对程度上增添交易安全性

并购一家公司的股权，最让投资人担心的是隐藏的债务在受让股权后冒出来，股权及公司资产价值将大打折扣。而在破产程序中，管理人将根据《企业破产法》的规定全面接管企业，依法核查公司债权、债务、资产状况以及资产上的权利限制及负担情况。同时将聘请第三方审计、评估机构进行审计评估，运用多种手段对资产债务进行核实，投资人将更大概率上全面地了解企业的基本情况。

需要说明的是，债权申报通知是书面通知在册债权人和公告通知结合开展的，债权人需在法院公告的债权申报期届满前申报债权，及时申报债权关乎债权清偿以及表决权，债权人一般不会故意不申报债权。并且，管理人审查债权过程中将核实债权人证据材料并与债务人和审计再次核对，审查确认的债权将提交全体债权人会议审议，最终再由法院裁定确认。另外，在破产程序中，债权人如不在规定期限内进行申报，很可能需为迟延申报承担额外费用。因此，管理人审查、法院裁定确认的债权能够保障债务的真实性，较大程度的减少企业隐性债务。投资人通过破产重整程序投资，将更准确全面的掌握企业基本情况，隐藏债务的风险相对可控。

（三）预重整程序的一定时间要求，有助于重整投资高效进行

时间是最宝贵的财富，资产投资与资产处置，本质上也是时间换空间的过程，一个相对较短的投资周期对于有成本的资金来说就会形成盈利，而对于较长的投资周期，可能就会变成亏损。具言之，相比较重整程序外的投资并购，在预重整及破产重整程序中，根据全国各地出台的预重整规定和《企业破产法》对重整计划提交时间的严格限制，并购标的公司明显具有效率上优势和时间上的可预测性。

（四）预重整程序向重整程序的有序过渡，确保重整投资有效落地

普通投资并购中，如果现有股东违约，拒不配合履行股权变更交割，投资人只能启动诉讼或仲裁程序，要求股东履行股权过户义务，需要依据生效判决或仲裁裁决法律文书申请法院强制执行。而在预重整程序中，债权人会议通过的预重整方案和法院裁定批准后的重整计划具有法律约束力。如果出现原股东因为其持有目标公司股权被剥夺而拒绝配合过户的情形，债务人或管理人可以请求受理法院向工商登记部门出具协助执行通知书，通过强制执行路径完成目标公司的股权变更，使投资人的权益得到保障。

03预重整程序中投资房地产企业的模式选择

（一）股权型投资

在房企重整程序中，管理人会发布招募意向投资人的公告，投资人可以通过应征方式参与房企的重整投资，以受让债务人股权或增资入股方式成为债务人的股东，以股东身份参与重整程序，属于典型的股权型投资者。

在重整程序中，会涉及到重整投资人进入的方式和出资人权益调整方案，特别是重整计划草案在普通债权不能全额清偿情况下应当包含出资人权益调整方案。股权型重整投资者以债权人会议通过的出资条件获得房企股权，依法享有作为股东的资产收益、参与重大决策和选定经营层的权利，在房企经营主体不变情况下续建销售，最终实现各方权益的最大化。

重整投资者所制作的《重整投资/经营方案（草案）》为重整计划草案的一部分，其中包含了重整投资的资金安排，复建方案以及后续的销售等各环节，需经过债权人会议分组表决通过后，报请人民法院审查裁定批准后才可生效。对于重整投资人来说，在《重整投资/经营方案（草案）》的起草时，应当结合债务人的实际情况，着重提高债务人的运营价值，确保经营方案具有可行性。

（二）债权型投资--共益债投资

在房地产企业重整程序中，投资人一般可通过以下四种方式进行债权投资。一是，投资人可选择折价收购主要及关键债权，以此获取债权清偿利差；二是，投资人可通过收购大额债权通过以物抵债方式实现对项目资产的收购；三是，投资人也可通过收购债权通过债转股方式实现对重整企业的股权投资；四是，共益债投资，即投资人向重整企业提供借款来维续其生产、续建项目，重整企业将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务优先将本息支付给投资人。

共益债投资属于债权型投资的一种，即投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目。房企业重整中，债务人获得共益债投资后将烂尾楼盘续建完工，实现销售回款变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人。

在破产重整程序中，投资人为债务人继续营业而向债务人提供的借款属于共益债务。共益债务是法院受理破产申请之后产生的债务，且是为了全体债权人的共同利益而产生的负债。投资人基于共益债务清偿顺序的优先性参与破产重整程序。共益债投资人参与破产重整程序主动性强，介入时间相对灵活，主要取决于债务人是否有借款需求以及投资人是否与管理人就出借主要条款达成一致，招募程序相对股权型投资人更简便。但需要关注，共益债投资人仅为资金投入并不参与债务人日常经营管理，无法实质性参与破产重整过程中的决策，对债务人的经营风险评估滞后。

就共益债投资部分，需要重点强调的是，共益债并非当然具有“超级优先权”，根据《企业破产法》关于共益债仅优先于普通破产债权清偿的规定，作为投资人需重点关注共益债的认定、成立，共益债与其他优先权之间的顺位冲突的处理和解决，以及共益债的后期投入、分配与还款等作出明确妥当的安排，比如重整失败转入破产清算程序，共益债权益如何充分保障等问题。

（三）股债同投

房企重整中，由于项目涉及因素多，具有一定复杂性，投资方式需要多元化，经常会出现复合角色的投资人。特别是亟需快速启动复建，需以共益债投资人先行介入，以便续建资金能够快速到位，重整投资招募公告发布后以受让股权方式介入，从而形成重整投资人+共益债复合型投资人。此类复合型投资人适合专业困境资产投资机构参与，可以全程参与地产项目重整程序，对经营方案、续建投入方案、债权受偿方案、出资人权益调整方案均可深度参与，实现投资收益最大化。

同时，还有通过收购债权+共益债的方式或者共益债+总包施工单位的方式进行投资，总之，结果导向、问题导向，只要能够解决资金、施工、债务清偿等问题就可以通过与管理人、债权人等不同主体的协商确定投资盘活路径。

（四）资产收购

资产收购是指收购方向转让方支付资产转让价款，由转让方将包括土地、房产、在建工程等目标资产的权属转移给投资方的一种收购方式。在重整程序中收购资产的方式包括拍卖或协议取得资产。通过资产收购，收购方一方面可以获得目标资产的开发经营权及相应的收益，另一方面又可以免予承担重整企业及目标项目之前可能存在的债务及担保等相关风险。

尽管资产收购具有相对隔离破产重整企业债务风险、交易程序简单等特点，但需关注所收购资产及资产交易相关的风险，包括但不限于：第一，重整程序中管理人往往以现状交付资产，资产之上的权利瑕疵等风险需要投资人承担，同时需要关注资料缺失等问题；第二，资产收购通常涉及需提前清偿债务以涤除资产之上的权利负担；第三，土地增值税等税费给交易增加的成本；第四，房地产项目转移过户需要满足一定投资强度、缴付土地出让金、目标资产无权利限制等条件。

04预重整程序投资房地产的法律保障路径

（一）为预重整投资人提供的担保应属不可撤销

在预重整程序期间，因未正式进入破产重整程序，预重整投资人即使愿意为相关企业提供借款用以继续生产经营，但通常会要求相关企业提供一定担保，此时就面临为预重整融资债权提供的新担保是否与《企业破产法》第31条向矛盾的问题（即破产撤销权的问题）。笔者认为：为预重整投资人提供的担保应属不可撤销（融资性债权人或融资性债权）

根据破产撤销权的构成要件可知，为新的债权提供的担保，不属于《企业破产法》第31条规定的可撤销情形。（2020）最高法民再296号判决认为《企业破产法》第31条第3项规定破产管理人有权申请撤销的行为是在人民法院受理破产申请前一年内“对没有财产担保的债务提供财产担保的”行为，应当理解为对原没有财产担保的债务提供财产担保的一种偏颇清偿行为。债务人与债权人在可撤销期间内在签订主合同时一并签订抵押等财产担保从合同的，不在可撤销行为之列。依据最高人民法院的上述观点，在预重整期间为预重整投资人提供新的担保系为新产生的债权提供的担保，不在可撤销范围之内。

（二）预重整投资人如何选择担保财产

因破产房地产企业优先债权顺位的复杂性，对于投资人来说，需谨慎考虑抵押担保标的物属性，特别是现有房屋情况，包括该房屋是否涉及拆迁安置户债权、消费购房人债权、建设工程款债权及是否已被抵押等。为此，笔者认为预重整程序中投资人可优先选择以下增量资产来设置担保：

1.拆迁安置户债权、建设工程款债权、消费购房人债权所涉之外房产

根据破产法及相关司法解释的规定，司法实务中，拆迁安置户债权、建设工程债权、消费性购房人债权的优先性一般均要高于财产担保债权。为切实保障投资人的优先权益，在选择增量资产可供抵押的担保物时，可考虑将上述优先权所涉标的物排除在外。

2.尚未交纳全部或大部分购房款的房产（实务中慎重使用该抵押物做担保）

虽然非消费性购房人债权的优先性要低于财产担保债权，但也应予以区分。根据（2017）最高法民申1429号判例，最高人民法院认为尚未建成不满足交房条件的房屋，在客观上无法转移，但楼层、房号、面积均具体明确的情况下，属于特定物；若购房人已支付全款，则该房屋不属于破产财产，购房户有权行使取回权。

为此，在客观上无法交付、购房人交纳全部房款且可特定的情况下，购房人对该标的物享有取回权，即虽然标的物为非消费性购房所涉房屋，在购房人交纳全部房款的情况下，也应考虑将该类房屋排除在可供担保的财产之外。

3.尚未交付的无争议房产

能妥善处理危困房企的各项疑难复杂问题对预重整管理人来说并非易事，其一要梳理各种棘手法律关系，其二要安抚各类购房债权人（包括民间借贷债权人）情绪以维护社会稳定。对于已交付的房屋，原则上不考虑该房屋是否涉及拆迁安置户债权、消费性购房人债权、建设工程款债权及是否已被抵押等因素。谨慎起见，应考虑将已交付的房屋排除在可供担保的抵押财产之外。

4.尚未设置抵押担保或虽已担保但存有余值的资产（避免重复抵押担保出现）

根据《民法典》第414条的规定，在标的物已设置抵押担保的情况下，新设担保要劣后于在先的财产担保债权人受偿。对于投资人来说，首先考虑选择尚未被抵押过的资产来设置抵押，但实务当中更多的是要面临几乎所有资产均已被抵押的情形。此种情形下，需要投资人对标的物进行整体价值评估（房地产企业财产原值），除去在先的财产担保债权，应谨慎考虑标的物剩余价值是否能足够覆盖新设财产担保债权（房地产企业财产原值-抵押担保价值>新设抵押担保债权）。

（三）预重整投资人保证金退出路径

基于货币资金占有即所有的种类物特性，现有立法并未赋予针对保证金的取回权，但若该保证金能与债务人其他资产相区分、予以特定化，可主张优先受偿权。

1.预重整投资（框架）协议约定成立保证金共管账户，并通报债权人会议。

结合预重整这个特殊程序，基于预重整管理人身份的客观中立性。由投资人与管理人设立共管账户来使投资人对保证金达到实际控制的效果更具可操作性，以便将投资保证金特定化、区别化，由此来保证资金的安全性。

一般实务当中更多的情形是将保证金存入管理人临时账户（有时会存入政府工作组成立的共管及监管账户）。笔者认为，该种情形实际已达到进入独立封闭账户、与债务人其他资金可区分及资金特定化的标准；针对确定预重整投资人及交纳保证金事项，预重整管理人通常会向债权人、债务人进行告知，亦即达到占有公示效果。此种情形下，认可投资人对保证金的优先受偿权亦符合立法原则，也更能达到司法效果。

2.明确约定保证金安全退出路径

实践中，在确定预重整投资人后，会由债务人企业与投资人签订《预重整投资协议》，并交纳一定的保证金。为了增加重整成功的可能性及保证金退出的安全性，双方会对资金退出作出路径安排。首先，由投资人与管理人设立共管账户或将资金转入管理人特定账户；其次，依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第115条的规定，对预重整与重整程序的衔接事项进行约定，若债务人企业成功转入重整程序，则相应保证金转为投资款，若债务人企业未进入正式破产程序或最终未能重整成功，则投资人对该保证金享有优先受偿权并提交债权人会议。

（四）赋予预重整阶段融资债权共益债属性

《企业破产法>释法解释（三）》第2条规定了正式破产程序期间为债务人继续营业而产生的借款可参照共益债清偿，但对于在预重整阶段为破产企业生产经营等而发生的借款能否作为共益债进行清偿，现行立法并未予以明确。对于此项问题，笔者认为预重整方案按照《企业破产法》规定表决通过后，预重整期间因复工续建产生的借款可参照《企业破产法》关于共益债务的相关规定予以清偿。

1.与财产担保债权人沟通协商暂缓执行

最高人民法院在相关判例中认为预重整属于正式启动破产程序前的庭外债务重组机制，并不能产生人民法院裁定受理破产申请的效力，不能具有中止诉讼、中止执行、解除查封等效力。对需要复工续建且亟待转入重整程序的房地产企业来说，因预重整并未产生强制中止执行的法律效果，与财产担保债权人积极沟通协商暂缓执行是预重整阶段实现复工续建的前提条件之一。虽然各地法院公布的预重整操作规程对预重整阶段的中止执行、解除查封作出了规定，具有倡导性，并不具有司法强制力。但该类文件仍是预重整管理人与财产担保债权人进行谈判的一个基础，也能让财产担保债权人对预重整程序有一个更全面的了解，在通过预重整程序更能保障其权益的情况下，暂缓执行担保物也就有了谈判空间。

2.在预重整方案及重整计划草案中加以固定

对于投资人来说，预重整融资协议及预重整方案对于其债权优先性的保护是其重点考量的内容。法律保障是其资金安全性回收的根本前提，丧失了安全性，所谓商业利润也就成了空中楼阁。对于预重整阶段即提供借款的投资人来说，资金安全性是其重大考量因素，即其投入的资金是否能作为优先的共益债清偿是其首当其冲的考虑要件，该事项也是预重整方案的重点内容。

因预重整是当事人之间的庭外裁判与重组，在有限的资源范围内，赋予预重整期间的借款以共益债性质清偿，必然要经过其他债权人的同意，这也是将预重整方案提请债权人会议表决的必要性。预重整投资人要格外注意该问题，让自己的债权优先性时刻体现在预重整至重整程序的完整过程中。

 房地产企业进入预重整程序的目的是为了进入正式的重整程序，进而涅槃重生，化茧为蝶。在预重整方案经债债权人会议表决通过后，投资人要将固定其债权优先性的预重整方案及时让管理人提请人民法院裁定批准。至此，在预重整阶段通过债权人会议赋予融资债权的共益债属性正式延伸至重整程序。

（五）实务中可赋予预重整投资人“超级优先权”

1.预重整管理人与优先债权人签订“超级优先权”让予协议

对于预重整房地产企业来说，会影响到投资人投资安全性的在先优先权人主要包含拆迁安置户债权人、消费购房债权人、建设工程款债权人、财产担保债权人。在预重整程序中，投资人若要获得“超级优先权”，就需要与优先权人达成协议，即在先顺位的拆迁安置债权人、消费购房债权人、建设工程款债权人、财产担保债权人同意将优先受偿顺位让予预重整投资人。当然了这需要预重整管理人做大量的释法和劝解工作，甚至思想政治工作，这绝对是一个斗智斗勇的博弈过程。

2.考虑由具备条件的预重整投资人对房地产企业兜底托管经营

实务中，对于拆迁安置户债权人、消费购房债权人、建设工程款债权人、财产担保债权人这些具有优先受偿顺位的债权人来说，作出优先受偿顺位让渡或妥协的前提必是获得了相应对价，即预重整企业具有重生的希望，不仅可避免因清算造成的大量损失，极有可能获得额外超额收益。在预重整房地产企业已陷入困境的情况下，由经预重整管理人遴选的具备条件的投资人对房地产企业进行兜底托管经营，尽早实现复工续建，从而达到保民生、保交房、保稳定的目的，不失为一项多赢的司法创举。

3.确定预重整投资人为房地产企业增值部分优先受偿权益人

确定投资人为复工续建的增值部分权益受益人是对投资人的一项激励和保障措施，也是为了保障整个破产案件的顺利成功。也是在办理房地产企业招募预重整投资人的一个必要条件，特别是对于严重缺乏现金流的困境房企。对拆迁安置户债权人、消费购房债权人来说，房屋具有不可分性，在其愿意赋予投资人超级优先权的情况下，实际已包含了复工续建增值部分；对建设工程款债权人、财产担保债权人来说，其优先受偿的标的物为特定物，即为复工续建前的部分特定物，其实际获偿并非该部分在建工程，而是该部分在建工程对应的价值。据此分析，对于已享有超级优先权的投资人来说，实际上已享有了复工续建增值部分的优先受偿权，通过一定程序和方式将其进一步明确和固化显得就更加理所当然和必要了。

05结语

正如橡树资本霍华德·马克斯所言“投资不良资产有三个要素，第一是公司不明智的信贷，第二是无法偿还债务的公司出现，第三是可靠的债务重组体制和法律机制”，陷入困境的房地产预重整企业中不乏优质资产，预重整程序恰恰是借助司法程序投资不良资产获取优质资产的有效途径之一。诚然，预重整投资相较于正常的商业投资而言更为复杂多变，投资人可积极寻求熟悉破产重整投资及预重整程序的专业机构进行合作，实现投资回报。