破产重整程序中共益债投资的可行性分析

为拓展投资渠道，保障投资者权益，破解企业融资难的现状，2019年3月28日，最高人民法院出台了《关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》（下称“《破产法解释三》”），为破产重整带来了一些新的投资机会。破产重整往往关乎一个企业的生死，而新资金的注入往往是破产重整成功的关键。2020年以来，不少企业特别是房地产企业因经营不善以及建设资金断裂加之受“新冠肺炎疫情”的影响，让自身陷入困境甚至走向了破产的境地，此时，不少企业选择“破产重整”以寻求“起死回生”的机会。在此背景下，共益债投资具有了较大的市场需求，部分金融资产管理公司甚至设立了专项基金参与共益债投资。市场上亦涌现了越来越多共益债投资成功的案例。但在实践中，共益债投资作为破产重整程序中的新创投资模式，仍有诸多法律难点及争议问题亟待解决，仍需进一步的完善。本文笔者将结合执业中的实践经验，就破产重整程序中共益债投资的概念及范围、重整期间的新增借款能否被认定为共益债、共益债投资存在的法律风险、共益债投资的可行性及风险防范措施等方面来进行研究和探讨。

一、共益债投资的概念及范围

共益债投资属于债权投资的一种形式，主要是指投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目，债务人将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人的一种新型投资方式。

实践中，共益债投资常见于房地产企业的破产重整过程中的项目续建融资。债务人获得现金流后，能够使企业重生，重新激活生产建设，实现收益；投资者则可以从企业的恢复经营收益中收回借款本金及获得利息收益；而当债务人企业完成项目建设、经营后，其整体资产价值得到提升，能最大程度地维护全体债权人的利益。

二、破产重整期间的新增借款能否被认定为共益债

破产重整程序中为债务人新增的借款能否被认定为共益债问题在实践中一直存在争议。《中华人民共和国企业破产法》（下称“《企业破产法》”）第四十二条对共益债类型进行了封闭式列举，归纳而言即一笔债务须同时满足如下条件，方可构成共益债：（1）发生于破产申请受理后；（2）系为全体债权人、债务人的共同利益所负担的；（3）债务属于《企业破产法》第42条规定的债务类型。

《破产法解释三》第二条规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持”。据此，立法层面虽未明确新增借款的共益债性质，但明确参照共益债的相关规定，支持投资人关于优先于普通债权清偿的主张，使得《企业破产法》第42条的封闭式列举取得了一些解释空间。因此，目前在司法实践中，将新增借款认定为共益债应并无太大问题，投资人可要求在债权人会议决议以及重整计划中明确新增借款作为共益债的性质，以便提前取得司法确认，以增强交易稳定性。

三、共益债投资存在的法律风险

1.共益债务在破产重整程序中清偿顺位并不绝对优先。

共益债务在破产程序中的优先性并不是绝对的，共益债务至少并不优先于该特定资产上的抵押债权等有财产担保债权清偿。这导致共益债投资可能很难满足投资人的风控要求。

共益债务清偿顺位滞后源于破产别除权。在破产程序中，破产债权一般遵循集体清偿、统一分配的原则，但有财产担保的债权具有一定的物权属性，并不就担保财产与其他债权一起参与集体清偿，而是就担保财产的价值优先清偿。担保财产价值覆盖担保债权后仍有剩余的，将按照破产费用、共益债务、其他破产债权的顺序进行分配；担保财产价值不足以覆盖担保债权的，则担保债权未清偿的部分将与其他破产债权一起参与集体清偿。因此，就担保物价值而言，共益债权劣后于该担保物上的担保债权。

另外，根据物权法等相关法律规定，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利甚至比抵押债权更优先。此外，在破产项目中，若担保物上存在欠缴的土地出让金，其变现价值将可能优先冲抵土地出让金，再对担保债权进行清偿。因此，若破产项目中存在上述情形，共益债的清偿顺位将更加靠后，其将劣后于工程款债权、小业主债权等法定优先债权及有财产担保债权，甚至于实操中劣后于部分关涉维稳的债权、政府债权等。

2.共益债投资目前只存在于重整期间，且应经债权人会议或法院批准，条件较为苛刻。

根据《企业破产法》第69条、第75条、第89条的相关规定，明确进入破产程序后，债务人应将营业事务移交给管理人管理或在满足法定条件的前提下自行管理，在此期间，可对外借款，亦可对外担保，但应经债权人会议或法院批准；

另外，根据《破产法解释三》第2条的规定，管理人或自行管理的债务人进行借款，只可能发生在重整期间，因为重整终止后，已不存在管理人或自行管理的债务人进行借款这一行为，而是已获得自主经营权的债务人自行借款。因此，通过新增借款的方式参与共益债投资，只可能发生在重整期间。

四、共益债投资的优势

1.优质项目的共益债投资较容易实现收益。

一个破产重整项目，若其本身资产销售价值及周边配套设施价值均较好，只因其资金链的断裂而致使企业濒临破产，那么此时选择用共益债方式进行重整投资，不仅可使投资的成本和价格具有明显的优势，且投资回收的周期明显缩短。

而对于价值识别难度较高、报名参与重整投资的候选人较少的项目而言，投资法律尽职调查及谈判的难度亦会相应减少，在投资协商过程中亦可要求重整的债务人或者其关联公司提供相应担保，从而使得投资退出的安全系数进一步得到增强。

2.共益债投资对于维护企业重整期间的营运价值具有明显的优势。

共益债投资优先清偿的地位大大提升了投资主体的积极性，可以使破产企业更易获得继续经营的融资，维护营运价值。

3.共益债投资对于稳定债权人情绪、维持社会稳定具有重要意义。

对于重整投资收益预期较明朗的项目，特别是对于债权债务关系复杂、规模较大而又急需恢复建设的房地产债务人而言，通过快速的资金注入能够迅速恢复建设，债权人之间的利益冲突亦能得到缓和，投资方案将更易获得全体债权人理解并表决通过。

4.共益债投资在降低投资人退出风险方面具有较强优势。

共益债投资者可要求重整的债务人或关联公司为共益债提供担保，担保清偿顺位制度为投资者的安全退出提供了很好的保障。

5.进行共益债投资不需要AMC（资产管理公司）的牌照。

从现行企业破产的相关法律、司法解释等规定来看，并没有明确规定有权参与破产重整的共益债投资主体必须持有AMC的牌照，这让很多未持有AMC牌照的投资者有了参与投资的机会。

五、共益债投资的风险防控措施

1.对破产债务人的资产、债务进行充分的尽职调查。

在特定资产上，共益债的法定清偿顺位是劣后于该资产上的抵押债权、建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权的，亦可能于实操中劣后于维稳相关债权、政府债权等。因此，投资人在进行投资前应对破产企业的债务情况进行充分尽职调查。结合资产尽调情况，判断债务人资产在覆盖全部优先债权后，能否满足己方投资资金的安全。此外，破产重整中利益关系复杂，不可控因素较多，投资人须充分考虑重整成功的确定性，并充分考虑重整失败转为清算程序时，是否仍得以安全退出。需要注意的是，债务人自重整程序转为清算程序后，其资产变现价值往往面临较大折损，投资人应充分考虑该等风险。

2.积极与优先债权人谈判，博取“超优先性”，并取得司法确认。

投资人可积极争取共益债的“超优先性”，同时应严格履行债权人会议表决、法院批准等司法程序，以提前取得司法确认，降低交易的不确定性风险。

3.投资人应于借款协议等法律文件中对借款的用途进行明确规定，以稳定共益债性质。

4.投资人应于重整期间，即破产申请受理后、法院裁定批准重整计划之前进行共益债投资。在重整期间进行共益债投资，具备充分的法律支持，且不存在投资程序履行障碍。

5.对共益债资金进行监管，确保资金使用符合交易目的，以保障重整成功。

共益债资金用于债务人继续经营，往往是重整是否能够成功的关键。因此，为推动重整成功考虑，亦为落实共益债的法定用途要求考虑，投资人应结合实际情况对投资资金的使用进行监管，确保资金使用符合交易目的，保障重整成功。

6.加强与企业破产法院、管理人、当地政府的沟通联络。

破产重整项目利益关系复杂，过程中大量工作均需当地政府、企业破产法院的支持，管理人则可在项目推进中起到协调内部谈判及外部支持等多方位的作用。无论是以重整投资人还是以共益债投资人的身份参与破产重整项目，投资人均需与当地政府、企业破产法院、管理人等只能主体加强联络，以争取对项目落地及回收的外部保障。

破产重整程序中，破产案件的利害关系各方可以通过重整计划对借款的性质及清偿顺序作出安排，提交债权人会议表决，并经人民法院裁定批准后实施。实践中，共益债投资模式主要有“超级优先模式”以及“共同优先模式”。为确保拟投入资金的优先受偿退出，出资人可以在重整计划草案中提议其已投入资金的本金及利息收益优先于购房消费者的优先受偿权、建设工程价款优先受偿权、税款债权等债权，并随时清偿，以获得“超级优先权”，从而降低重整投资人的投资风险。另外，为了提高重整成功的可能性，投资人也可以在重整计划中提议其债权可与其他享有优先受偿权的债权人共同优先受偿的安排。

目前对于共益债务在破产重整程序中的投资尚处在实践探索阶段，法律层面还存在不少模糊之处，但是，随着后疫情时代房产企业的恢复发展，共益债投资作为破产企业的新兴融资方式将会有着广阔的前景与发展。来源：盈科昆明律所