危机与重生：以债务重组方式提升不良资产价值的深度解析

　　资产管理公司对于金融不良资产的处置方式日益多元化，除了最为常规的债务追偿（包括直接追偿和通过诉讼追偿等）、债权转让等方式外，各种债务重组手段也已成为处置金融不良资产的重要方式。本文概述了债务重组的定义和方式，探讨了以债务重组手段处置金融不良资产的优势以及风险防控等值得注意的问题，并对一个处置实例进行了具体分析，总结了项目运作的经验，以供参考。

　　一、债务重组的特点和适用范围

　　债务重组又称债务重整，是指公司作为债权人与债务人、担保人和其他责任方达成协议，或者法院调解、裁定对偿债条件作出重新安排的事项。

　　一般意义上的债务重组主要有以下几种方式：

　　1、以资产清偿债务，即债务人转让其资产给债权人以清偿债务。

　　债务人通常用于偿债的资产主要有：现金、存货、固定资产、无形资产、股权投资等。以现金清偿债务，通常是指以低于债务的账面价值的现金清偿债务。一般来说，资产管理公司直接进行债务追偿，都需要或多或少地进行债务减免，因此从本质上来说这也是一种债务重组。本文论述和具体操作的债务重组，不包含这种方式。以非现金资产抵债，往往可以使债权人获得具有较高的现时或潜在价值的优质股权或物权资产，如能依照程序、合法合规地运作，且方法得当、操作顺畅，那么最终处置变现的收益将可能优于直接回收现金。

　　2、债务转为资本，对于债权人而言即为债权转为股权。

　　但债务人根据转换协议，将应付可转换公司债券转为资本的，属于正常情况下的债务转资本，不属于债务重组的范畴。资产管理公司运作的债转股，包括政策性债转股和商业性债转股两类。

　　3、修改其他债务条件。如改变偿债期限、降低利率、免去应付未付的利息等。

　　4、以上各种方式的组合。

　　更为广义的债务重组，还包括债权人按照其与债务人达成的协议部分或全部变更债务人。这种债务重组，债权人不一定作出让步，因为更换债务人并不一定意味着让步。这种债务重组的一种常见的实现方式是：债务人（多为国有企业）的控股股东（当地国资委）在地方政府的支持下，以下属其他国有企业的优质股权置换资产管理公司所持债权，从而为原债务人解困。对于资产管理公司而言，这种方式往往比通过债转股获得债务人本身的股权更为有利。

　　实施债务重组的前提条件：

　　1、企业生产经营困难，资金周转不畅，债务到期却无法正常清偿。

　　2、债权人已主张权利，要求企业清偿到期债务，企业必须采取措施。

　　3、到期债务数额较大，企业不能通过内部资金调节来履行偿债义务，而必须借助外部力量，采取其他筹资手段。 

　　适用于重组的资产是指具有重组价值的债权、股权、实物资产、无形资产以及保证、抵押、质押等或有资产，经修改偿债条件并重新配置后，可在约定期限内获得重组净收益的资产（现金、物权、股权、债权或其它资产）。

　　二、债务重组的优势

　　以债务重组手段处置金融不良资产，有利于实现资产管理公司、债务人和地方政府等利益相关方的互利共赢。

　　（一）对资产管理公司而言

　　1、债务重组的方式灵活多样，这有助于资产管理公司与债务人达成债务解决方案。另外，从财务会计处理的角度看，债务重组给债务人带来的重组收益，在新企业会计准则下计入企业的营业外收入，因此容易获得债务人的积极配合，从而提高金融不良资产处置的成功率。

　　2、通过债务重组方式获得优质的抵债资产，或者将债权转为股权，最终变现获得的处置收益一般要高于直接回收现金方式，在新的绩效评价体系下，有助于资产管理公司提升业绩。

　　3、相对于直接追偿、诉讼追偿、公开转让等方式，债务重组方式往往能够减少处置过程中的费用支出，同样有利于资产管理公司提高利润水平。

　　4、运用各种市场化手段推动债务企业的重组，促使国有大中型企业转变经营机制、建立现代企业制度、实现改革与脱困的战略目标，同样是国家赋予资产管理公司的使命，债务重组的成功有利于资产管理公司树立良好的企业形象。

　　（二）对债务人而言，通过债务重组能够获得重组收益，对企业财务状况的改善有利。更重要的是，通过债务重组化解企业的债务负担，改善资产负债结构，或者改善资本结构，为企业的长远发展扫清了障碍，增添了动力。

　　（三）对地方政府而言，推动当地国有企业或其他大中型企业解决债务问题、实现更快更好的发展，有利于经济增长和社会稳定，是百利而无一害的好事。对其他利益相关方而言，同样能够从债务人的偿债脱困中获益。

　　三、债务重组的问题概述

　　投资者在公司重组初期必须解决若干主要问题，确保投资能顺利变现

　　债务重组通常让人联想到命悬一线、垂死挣扎的病人的画面。处理重组工作时，各方都将全副精力集中在调整公司资产负债表规模上，免得出现公司倒闭的情况。

　　可是，当众人都在拼命调整公司资产负债表时，很容易让人忘记另一样同样重要的任务，那就是如何保留公司业务的价值。当公司低价变卖资产时，投资者的终极目标，当然是希望实现合理的投资回报。正如投资者设法保留投资价值一样，投资者也应当同样关注公司重组后的变现方案。关键挑战在于公司在进行全面重组时，面临破产的压力下，仍然要严守投资纪律。

　　四、债务重组问题一：时机

　　任何退出的计划的关键点在于把握投资变现的理想时间点。投资者必须更现实地了解什么“可为”，什么“不可为”。快速将投资变现通常需要付出代价，并应同公司业务恢复估值之间取得平衡，让公司有足够时间解决使公司陷入当前困局的问题。短线不良资产投资者最关注的莫过于投资的流通性，长线投资者则应做出更深入详尽的评估：

　　- 在最好和最坏情况下，真正的退出时间点目标是什么？

　　- 这个时间点是否受到投资目标，或者诸如融资、或基金有效期等较确凿的日期所左右?

　　- 退出时间点是否已经考虑到撤出交易的执行时间？因为交易执行时间长短可能受到市场或其它风险影响。

　　- 投资者的退出时间点目标一致吗？

　　- 偏好的退出途径是什么？可以接受部分退出（例如私人配售、首次公开发行或合资合营），还是只有全盘退出才具吸引力？

　　- 如果私人出售，哪些是潜在买家？

　　五、债务重组问题二：投资结构

　　在大部分情况下，控制退出时间点视乎重组当时采用的投资结构。如果投资者独占公司的控制权，则不良资产的投资者必须考虑将自身意愿及时间安排施加于其它投资者身上的能力，以及策略选择会否因而受到掣肘。深入了解这些因素对于确定撤出投资的时间和性质以及利用投资者手握的控制权尤关重要。投资或股东协议及/或公司章程文件中关于重组方案的几个主要考虑因素应包括下述各项：

　　- 董事会成员委任权

　　- 少数权益的保障，包括任何保留事宜/否决权

　　- 随售权及强售权

　　- 应付任何僵持局面的能力

　　- 退出前的条款（例如要求更改资本结构的权力；以及再融资或再集资计划前需先征得共同投资者同意）

　　除了纯法律考虑，为了安排和有效推进最终的退出方案，不良资产投资者应仔细考虑其共同投资者的性质和目标。他们目标是否一致？他们可能意见相左吗？即便共同投资者都有共同目标，但也必须考虑到在投资期内将拥有权转手的可能性。不良资产投资瞬息万变。共同投资者可能随时退出投资及/或引进有利益冲突的第三方；共同利益集团可以一拍即合，但也可能一下子瓦解。随着时局发展，考虑这些潜在变化对投资者会造成怎么样的影响非常重要。这些变化可能同时带来风险与机遇，并对资本架构中权益相对较少的投资者带来无法预料的影响，例如少数权益否决权之类。

　　就此而言，可换股或可交换股份、认股权证及其它股份认购权获行使时的价值难以预测，可能会对持有人造成不可预测的影响，所以此等投资均可能为投资者带来特定风险。在公司重组对投资结构进行考量时，投资者应仔细考量此等证券全部解禁对公司资本结构的影响，以及此结构是否切合投资者的退出时间表。此等证券的持有人很多时候都面对着这些无法预测或意料之外的考验，并对其它投资者的影响力或回报造成影响。

　　六、债务重组问题三：退出的障碍

　　每家陷入财务困境的公司都面对着独有的挑战与难题。先解决这些问题让公司站稳阵脚，恢复正常业务运作，很多时候都是投资者退出时能够获利的先决条件。认清主要问题，进行适当的尽职调查，对于拟定可行战略方案去解决问题、落实有效而及时的退出方案至关重要。常见问题包括：

　　1、尽职调查——商业与营运问题

　　一家陷入财务困境的公司若再出现任何商业和营运上的困难可真谓“雪上加霜”。解决并修复问题可能需要数个月甚至更长时间。然而，一家能够了解公司问题所在的机构能够为投资者制定更有效的的重组工作和退出计划，同时使得投资者了解所涉成本开支。

　　面对公司可能进行重组或破产的压力，不可避免地会对投资者进行或管理层参与尽职调查的时间造成限制。投资者及管理层应考虑实际可进行尽职调查的时间、了解这些尽职调查工作实际可以消除什么忧虑，以及了解所进行的尽职调查是否足以为投资者制定有效的重组及可行的退出方案。

　　2、长尾责任

　　在某些情况下，巨额的长尾责任可能是公司财务重担的元凶。长尾责任可能产生自诸如重大诉讼、监管调查和罚款、退休金责任或环境风险等因素。负面的宏观经济原因可能会直接影响公司价值并增加此等长尾责任。专家应评估此等责任以量化风险及控制这些风险的措施，否则投资者可能无法以理想的价格退出投资。

　　3、融资结构

　　公司的财务重组往往在危机情况下可以解决部分问题。确保公司的财务结构 （特别是债务融资安排，也包括其营运资金借贷）有适当的弹性对于顺利退出投资至关重要。最常见的问题是当公司的控制契约发生改变时，投资者在未得到债权人同意下无法出售全部或部分权益。

　　公司所受到的出售限制也可能造成相同问题。若涉及多名债权人甚至是上市债务债权，要取得债权人同意谈何容易。绝大多数借款人或投资者都无法在执行退出计划时具有完全的灵活弹性。但投资者应仔细考虑其它类似的退出方案，因为经过磋商后，这些备选方案可能可以在相关融资协议的条款下执行。如果能够将现有的融资安排“打包”转让予新的拥有人，将会为公司带来明显的优势。

　　4、管理团队

　　投资者应物色能够带领公司走向复苏的管理层团队。全部撤换现任管理层团队或者保留全部或至少部分管理层成员会否比较审慎？重组计划会否涉及有债权人变为股东并在董事会上占一席位的情况？罢免及/或替换管理层成员有什么成本？投资者也应仔细考虑公司在适当的复苏阶段是否有合适的管理层团队。与债权人磋商和带领公司恢复正轨的人，未必一定是实施长线改革计划的适当人选。同样地，投资者亦应该考虑继承计划，因为带领公司恢复正轨的，未必一定是公司站稳阵脚后壮大公司业务和带领公司进入下一阶段发展的适当团队。安排适当人选带领公司开启下一阶段的发展，将会对推出投资时的公司估值有正面刺激作用。

　　投资者也应考虑负责执行退出计划的管理层团队。执行退出需要对公司拥有全面认识，去推动尽职调查和交易文件（例如资料章程或说明书）制备等工作的进行。公司削减开支意味着公司只剩下仅有的核心管理层团队，如果重组当时没有保留适当的人员，落实退出计划时可能需要额外的资源。

　　5、管理层奖励

　　投资者应考虑在公司恢复正轨的过程中管理层是否得到适当的奖励，并确保管理层的利益与投资者的利益和退出时间表并无冲突。当公司需要重组，管理层原有的奖励计划通常不具足够的吸引力。所以如果要保留任何现任管理层的话，可能需要修改他们的奖励计划。如果向管理层发行证券而会摊薄其它股东的股权，可能需要到范围更广的投资者同意。

　　如果普通股价值不高，管理层未必愿意接受。投资者可以考虑向管理层提供股票回购权/棘轮条款，将管理层在公司重组后的个人目标与公司的绩效目标紧密连结起来。重组初期需要考虑个别经理人的税务状况，因为这可能会对诸如集团企业架构（包括向若干经理人提供企业家抵免福利的结构问题）造成影响。

　　6、企业架构

　　即便公司可以在现有企业架构下让业务回复正轨，但都可能需要进行某种形式的出售前或首次公开发行前重组，过程可以简单至在集团架构顶层置一家新的“上市公司”。确保投资者保留适当的权利和弹性去采取这些步骤是明智的做法（见上文）。在退出投资前，结构越复杂的集团需要进行越彻底的重组，以解决资本结构中不同层面的投资以及税务问题。尽管在初始投资或重组时不可能注意到所有问题，但投资者应全盘了解可能须要进行的事情，更加重要的是，了解需要得到哪些人的同意。

　　7、税务

　　考虑税务状况，确保维持高效率的架构将价值变现，无论任何时候都是退出策略的关键，但很多时被遗忘的是在进行债务重组时就要规划好税务安排。虽然是可以理解的，但由于当时几乎每一个都是首要任务，很多时因为税务问题而需要设计更复杂的退出结构－尤其是当其它利益关系者（包括公司、投资者及管理层）－未必在税务问题上利益一致。正如上文所讨论，如果需要进行较复杂的退出前重组，可能会对被征求同意的人士造成不必要的影响。

　　8、负面形象

　　开始或已进行债务重组的公司，声誉难免受到一定程度的损害。成功退出投资，尤其是通过公众市场进行的，关键在于重新建立公司声誉。尽管公司财务和营运上的成功对挽回公司声誉有莫大帮助，但要改变市场对曾经陷入财困的公司的看法需要颇为长的时间。形象工程，包括制定清晰的内部和对外沟通战略，应该早于退出计划实施前就开始进行。

　　世间上不会有两个一模一样的重组投资机会。在许多情况下，上文点出的问题在实际情况中的影响程度上会略有高低。其它与业务及/或投资者相关的特定考虑，所带来的影响可能尤甚于上述任何问题。若公司进行重组，投资者的最终目标不外乎赚取合理的回报。然而，为了达成这个目标，公司的相关业务不只是要有良好绩效，退出投资将回报变现的渠道也需要非常有效。投资者打从一开始就必须要规划好这些事宜。

　　七、债务重组：案例一

　　案例介绍：

　　东方资产的物资集团项目，因债务人资金枯竭，财务困难，一次性收现竭泽而渔会逼死债务人且回收率不高，持久的查封会扼制企业的经营，解除查封又面临资产被转移的风险。另一方面，其管理层无法接受过高的偿债率，降低偿债率又无法保障资产包的做平做盈。办事处精心设计了“五个一”的偿债方案，双方达成了整体偿还比例不低于本金的80%的共识，东方资产同意按偿还一部分现金，抵一部分债，持一部分股权，留一部分债权，免一部分本息的“五个一”组合方式来设计重组方案。

　　物资集团于2007年6月30日前累计偿还现金1.6亿元；以万通大厦、中物大厦股权、亚信居房产和S*ST深泰法人股抵债1.7亿元；保留1.2亿元债权，保留债权以抵押和保证两种形式的担保，于2010年6月前分期偿还；所有上述约定义务后，东方资产减免剩余的本金和利息。按照该重组方案，到2010年东方资产共收现2.5亿元，本金回收率91.41%。

　　八、债务重组：案例二

　　债务人为制造业企业，原为国有企业，后整体改制为民营企业。该企业历史悠久，在国内同行业中处于领先地位，产品为国内知名品牌。同时，该企业的董事长为改制前的厂领导，与地方政府关系密切。因此，该企业的债务问题受到地方政府的高度重视。政府支持企业与资产管理公司尽快达成债务解决方案，以彻底摆脱债务包袱。

　　该项债权资产的本金约为2.2 亿元，截至2010年9 月末，本息合计约为3.8 亿元。相关的抵押物主要是土地使用权、房产和机器设备，总价值约为5100 万元。资产管理公司购入该项债权资产的价格约为6800 万元。经过公司内部的专业评估，该项债权资产的公允价值约为8800 万元。针对该项债权资产，资产管理公司的项目团队尝试或研究过多种处置方式：

　　1.债权拍卖：已采取营销推介、向中介机构询价等多种营销手段，在当地主要报纸媒体和公司网站上多次发布了债权处置公告和资产推介公告，并面向全省中介机构询价，但一直未出现意向投资者，表明市场认可度较低。

　　2.诉讼追偿：已对债务人提起了诉讼，法院已对抵押资产进行了诉讼查封。但即使通过诉讼执行全部抵押资产，也只能回收价值约5100 万元的实物资产。并且，由于该企业在当地的社会影响力，受当地政府的保护较大，致使案件久拖未决，困难较大。

　　3.债务减免，以现金清偿债务：债务人的现金资产匮乏，只有将其大部分资产变现后才可能达到资产管理公司要求的底线（债权资产评估值），这样就失去了债务减免的意义，债务人对此没有意愿。

　　综上所述，常规的处置方式难以实现或者效果不佳。通过与债务人的进一步协商，最终确定采用以非现金资产加部分现金抵偿债务的方式进行债权处置。

　　债务人拟用其现有厂区所在土地及其地上建筑物抵债，并偿付现金1100 万元。拟抵债土地面积接近5 万平方米，现为工业划拨用地，债务人承诺在当地政府的支持下将其变性为住宅出让用地且列入政府规划，然后再抵偿给资产管理公司。

　　基于现有条件的土地评估值约为7400 万元，加上1100 万元现金，该项目可回收资产现时估价总计约为8500 万元，已优于前述各种可能的处置方案。如按照当地现有地价和该地块的规划住宅容积率估算，最终的土地摘牌价格有可能达到1.1-1.2 亿元，远远超过债权资产的评估价值。

　　关于抵债土地的处置，决定不采用直接转让变现的方式，而是与战略合作伙伴某房地产开发公司合作，成立项目公司，对抵债土地进行必要的运作，未来参与该房地产开发公司的上市子公司的定向增发，以获取上市公司股权，最终择机退出。若能实现此目标，将很有可能获得比直接转让抵债土地更高的收益，实现原有债权资产价值的大幅提升。为防控抵债土地不能参与上市公司定向增发的风险，项目团队与战略合作伙伴进行了认真充分的协商沟通，对方已出具书面承诺函，并将在正式的合作协议中规定：如果出现此种情况，届时对方将收购运作抵债土地的项目公司的全部股权，且收购价确保该项目能够实现资产管理公司设定的最低收益率。

　　总结该项目的运作经验，有以下几点值得借鉴：

　　1.以性质为住宅出让用地的土地使用权这种优质的非现金资产抵偿债务，能够获得比诉讼追偿等直接回收现金方式更高的处置收益，体现出债务重组的优势。

　　2.项目运作过程中，从一开始就借助了战略合作伙伴在土地规划、房地产开发等方面的专业知识和技能，有效弥补了资产管理公司在这方面的短板，有助于规避业务运作风险。

　　3.资产管理公司总部业务主管部门领导亲自出马，借助自身威望和人脉资源，与债务人一道做好当地政府的公关协调工作，为该项目把握好了大方向，确保了重组方案的顺利实施。这对于这一类债务企业处理好政府关系，具有重要意义。

　　4.对抵债土地的运作和处置，没有采用简单变现的方式，而是充分利用资本市场的价值放大功能，力争进一步提升优质资产价值，进而实现处置收益的最大化。

　　5.对于抵债土地未能参与上市公司定向增发这一关键风险设计了较为充分的防控措施。在后续运作过程中，项目团队将努力确保防控措施切实起到作用，并做好其他各类风险的防控工作。