王欣新：企业重整中的债转股问题

　　作者简介：王欣新 中国人民大学法学院教授、博士生导师；中国人民大学破产法研究中心主任，北京市破产法学会会长；全国人大财经委《企业破产法》起草工作组成员，最高人民法院《企业破产法》司法解释起草组顾问；联合国贸易法委员会第五工作组（破产法）中国代表团成员；山东省法学会企业破产与重组研究会名誉会长。

　　国务院于今年10月10日发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，和作为附件的《关于市场化商业银行债权转股权的指导意见》。在这个意见中，特别强调要遵循法治化原则，按照市场化方式有序开展债转股，建立债转股对象企业市场化选择，价格市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化退出等长效机制。国务院的这些基本规定，既适用于常态下，也就是正常经营的企业进行的债转股，同时也适用于非常态下，也就是债务困境企业，就是我们今天所讲的重整程序中的企业的债转股。

　　由于现实中我国企业的融资渠道非常有限，所以目前实践中有一定影响的企业它的最大债权人基本都是商业银行，所以不管是从对企业的挽救、降低债务杠杆率的角度，还是从对商业银行的不良资产依法处置的角度，商业银行的债转股都是一个在债转股中最重要的环节。目前在重整程序中的债转股它不是盈利式的，或者说是牟利型的债转股，像发行的可转换债券这种债转股，它是止损型的，不管是对银行还是对企业，既然在重整程序中债转股强调的或者说所要达到的目的是双方的止损，那么我们在操作的过程中就一定要注意达到这种在止损方面的共赢的目标。

　　首先，我们要明确一下债转股的法律属性。企业重整中的债转股具有双重的法律性质，从债务清偿的角度讲债转股实际上是以股来还债，所以它必须遵循破产法及相关立法中有关债务清偿的行为准则，从债权转换为公司股份的角度看，债转股的实质是以债权向公司出资的行为，所以它还必须遵循公司法、证券法等立法中有关股东出资的规定以及商业银行法等立法有关的规定。我们在理解债转股的时候需要注意，在不同形式的债转股中，在公司法的侧重和破产法的侧重方面是不同的。比如像上市公司的债转股，上市公司的债转股转的股票实际上是可以上市流通的证券，是可以随时变现出售的，除了限购期以外。所以它的性质准确地讲更多的应该是属于以证券来清偿债务，而不是主要侧重于转股，不管是对银行来讲还是对企业来讲，侧重点在不同情况会有不同的。

　　下面我们先从公司法的角度对债转股进行一定的分析。在现行公司法中对债权能够作为出资没有作列举性的规定，但是它规定了非货币财产作为出资的条件是能够以货币估值估价并可依法转让，那么按照这个条件债权显然是可以作为出资的。2011年国家工商总局公布了《公司债权转股权登记管理办法》，其中第二条规定，这个规定对债转股作了一个公司法角度的概念性界定。债权转股权是以债权人以其依法享有的对中国境内设立的有限责任公司或股份有限公司的债权转为公司股权，增加公司注册资本的行为。这里需要注意，它强调的债转股不是一般性的债权转股权，强调的是债权人以持有债务人公司的债权去转为对债务人公司的股权。所以实践中有的时候在破产清算案件中，会出现破产企业持有其他企业的股权，但是这个股权由于难以变现所以向各个债权人进行实物分配。从外观上讲，这种以股权做实物分配的方式和债转股具有外观的相似，因为它最后也是债权人以股权方式去得到清偿。但是它和我们讲的公司法角度的债转股是不同的。那么这一种方式只是财产分配的一种变通方式，是一种被动性的债转股，是迫不得已下进行的。在国家工商总局公布的新的企业注册资本登记管理规定指出，债权人可以以其依法享有的对在中国境内设立的公司债权转为公司股权，转为公司股权的债权应当符合下列情形之一：

　　一，债权人已经履行债权所对应的相应合同规定的合同义务，或者没有出现公司章程的禁止性规定。

　　二，经人民法院生效裁判或者仲裁机构的裁决确认。

　　三，涉及到我们说的重整程序了，公司破产重整或和解期间列入人民法院批准的重整计划或裁定认可的和解协议。

　　只有符合这几项条件，从公司法的角度讲，应当符合这几项条件才可以进行债转股。应当说，债转股它对债权人会产生比较大的利益变化和影响。原来债权人所面临的主要是企业的流动性风险，所以在企业破产法中主要是把体现现金流的，不能清偿到期债务作为主要的破产原因。而当这个债权转变为对企业的股权之后，那么原来债权人所面临的流动性信用风险就会转化为市场的经营风险，而这个风险对那些是进入到破产重整程序以后才债转股的企业，显然要比正常经营的企业风险度就要高的多。

　　所以国务院在有关文件里特别强调要以法治化、市场化的手段去进行债转股。我们要把债转股作为一种常态化、规范化的手段去运用，而不能把它作为一个短期化、运动式的方法去采用，否则就会在所谓运动式，为了一些既期目标、利益所诱惑的情况下，使债转股可能会出现实施上的误差。从公司法的角度讲，债转股实际上是指股权作为对债务的清偿，国务院所强调的市场化原则就是要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好地发挥政府作用，债权人和债务人等市场主体依据自身需求开展或参与降杠杆、自主协商确定各类交易的价格与条件，并自担风险，自享收益，政府通过制定引导政策完善相关监管规则，维护公平竞争的市场秩序，做好必要的组织协调工作，保持社会稳定，为降杠杆营造良好的环境。

　　这里强调的第一是市场化债转股，强调自愿原则。第二就是政府不能够进行任何方式的强制的这种干预，政府要做的是什么？政府要做的是解决债转股中所遇到的相关社会问题。债转股是当事人自行协商，在破产程序中经过在重整计划中适当的纳入，可以使它具有法律上实施的效力。我们在债转股中需要注意几个重要的问题，而这些问题我看现在有一些文章、有的人提的一些观点中，是存在着误解或者说是误导的。

　　首先我们要明确债转股这种转股权利是一种什么性质的法律权利，尤其是在重整程序中，它又是一种什么性质的权利。在企业重整中，可能面临着两类权利：一类是受到重整程序限制的权利，也就是必须在集体清偿程序中受限的权利，那么这一类权利债权是发生在重整程序启动之前，或者是由于重整程序启动之前的原因而在重整程序启动后发生的债权，这一类债权我们通常称为重整债权，它是受到债权人会议少数服从多数决议约束，受到法院强制批准重整计划约束的这一类债权，这类债权是限定在集体清偿程序中受偿的债权。比如像刚才提到的破产程序启动前原因，因这个原因而在程序启动后发生的债权，典型的就是破产法里规定有几条，比如像在重整程序启动以后，管理人因解除双方均未履行完毕的合同而产生的损害赔偿债权，这类债权发生的原因是重整程序启动前的合同，但是发生的具体时间是在管理人解除合同以后发生的程序之中。那么除了这种情况以外，其他的债权在重整程序中我们还可能遇到，比如像破产费用问题、像共益债务问题，那么这些债权，这一类的权利都是不属于受重整程序、集体清偿程序限制的，所以在破产法里面明确规定，这类权利都是随时可以从债务人财产中获得清偿的，它是一种建立在个体基础上进行的权利。重整计划不能限制，债权人会议的少数服从少数服从多数也不能对它们进行任何限制。而我们谈到债转股的时候，债权人是否将债权转为股权的权利，恰恰就是一种在个体基础上存在的不受破产程序限制的债权，这个后面还要想不受债权人会议少数服从多数等一系列限制。为什么？作为债权的时候它是受到限制，但是当债权转为股权的时候，这种转股就使原来的债权变成了一种新型的权利，而这种权利的变化它是发生在破产程序或者说重整程序启动之后，那么这种权利的变化就必须由每一个可能进行转股的债权人自愿地去决定，一定是自愿的决定。如果说我们可以以债权人会议少数服从多数的这种方式，或者法院强制批准重整计划的方式，强迫债权人进行债转股，咱们往极端一点说那就是任何垃圾企业都可以不破产，永远不会破产，只要在面临清偿危机的时候，在政府或者是法院、债权人会议的强制性要求之下，把所有的债权都转为股权，企业就摆脱清偿危机了，一次不够再来一次。那么这种做法显然是既不符合破产法的基本原则，也不符合我们中央提出的供给侧改革要清除僵尸企业这个基本目标的。

　　在明确权利的基本属性之后，我们下一步就要分析在重整程序中它不受限制，具体的体现：首先就是债转股不是由债权人会议少数服从多数可以决定的，债权人会议只不过是债权人进行破产事务内部管理的一种意识机构，它不是法院，它没有权力要求或者是决定，尤其是以少数服从多数的方式强制那些不同意的人去把他的债权转为在清偿顺位上低于债权一等的股权。你是没有这种权力的，法院都没这种权力，债权人会议怎么会有这种权力。所以有些人在他的文章或者是发的微信里面提出，说债权人会议只要以少数服从多数通过了，就可以进行债转股，当然他是反向说的。他是说债转股不能让少数人决定多数人的利益，反向说就是多数就可以决定少数人的。而咱们债转股的权利恰恰不是多数人可以决定的权利，而必须是每个当事人自行决定的权利。如果把债转股纳入到少数服从多数的调整范围之内，那就会出现严重损害转股债权人利益的这种现象，会使债转股出现性质的根本扭曲，这也和国务院提出的必须自愿进行债转股的选择完全地违背。

　　其次就是法院不得批准，包括强制批准转股当事人不同意的含有债转股的重整计划草案。每一个债转股的当事人都必须是自愿同意的，这是国务院文件里强调的，也是作为一个基本的法治原则，当你权利略后，给人家降等的时候，必须要取得不利于当事人的同意，所以不管债权人会议是否同意，是否以多数作出，法院如果发现在提交的重整计划草案中，债转股的当事人对转股是不自愿的，是不同意的，法院不应当批准重整计划，更不要说强制批准。那么既然强调了这两方面都不能作强制性的要求，那我们债转股怎么进行？是不是就不能在重整计划里规定？不是，我们要在重整计划里规定债转股的方案，我们必须要同时规定一个现金代偿方案的这种可选择方案。其实在一些企业的重整中我们已经看到这种成功的尝试，一方面规定债转股怎么转，债怎么转股权，同时规定不同意债转股的债权人怎么去对他以现金清偿，让当事人自行选择，这样的自愿选择以后，重整计划再由债权人会议去批准，再由法院进行强制批准，我们认为它都符合自愿原则，起码在债转股这个上面它是符合自愿原则的。所以我们在制定重整计划的时候，如果涉及到债转股方案就必须附有可替代的现金清偿方案，这是必须要有的，这是企业在债转股上自愿原则，国务院规定的这种自愿原则、市场化原则、法治原则的一个具体体现。另外我们还必须注意在注定这个现金代偿方案的时候，这个代偿方案必须是合理的、可行的。我们讲合理的，那你不能够使劲地去压低人家的清偿数额，你不能说债转股，一块钱转一股，等清偿的时候一块钱债权就还一分钱，对于那些显然以不合理的条件去约定所谓的代偿方案的这种重整计划，法院也不应当批准，当事人是可以提出异议的。

　　当我们讲到重整计划中债转股方案及替代方案的制定这个时候，我们还必须考虑保障债权人对债转股包括重整计划他的知情权和异议权。大家都知道，在重整中，重整计划会包括两个清偿比率，一个是即时清算的清偿比率，一个是重整的清偿比率。但是和破产清算不同，这两个清偿比率都是模拟制定的，不是现实财产处分，没有经过市场竞价方式去寻求它的真实价格。那么既然是模拟制定的，那么这个过程中就可能会出现由于技术方面的原因、由于客观方面的原因，或者由于主观恶意对企业的价值进行高估或者是低估，尤其是低估。在这方面发生争议的事件非常多。那么怎么解决这个争议？很简单，就是让所有的材料都公开，让当事人去审查、去提出异议。制定这两个清偿率的一个重要的基础就是资产评估报告、审计报告和相关的专门所作的咨询报告，对这些报告必须向所有的债权人公开，现在有的管理人、有的法院，不敢向当事人公开资产评估财务审计报告，就只告诉当事人一个数额，算出来就这数，具体评估的结果等都不让人看，你自己对这东西都没信心，能让当事人相信吗？你为什么不给人家看？有什么猫腻？不要以为这样的话骗人家就能给骗过去，骗是骗不过去的，最终损害的是你自己的信誉。所以我们强调在重整计划制定出以后，必须给当事人足够的时间让当事人对重整计划特别是重整计划中涉及的资产评估、财务审计和债转股方案进行审核，当事人有异议的时候要召开会议进行复核。让做资产评估、财务审计和相关咨询报告的中介机构带着他的工作底稿出席，有异议的债权人带着他自己的中介机构来，有什么意见当场给你提出来，我认为哪不准给你提出来，让你做评估的、审计的去回答，如果你有充分的证据，有合理的理由能够解答这个问题，那么证明你的评估审计是正确的，当事人的异议不成立。如果不能做到这一点，当双方有争议，那么这个争议就需要考察一下，看看债权人的争议是不是有道理的，如果有道理的话，那就要对评估、审计的结果进行复核，必要的时候进行重新评估、审计。只有这样你把这些当事人的心声和疑虑都解决了，他们才会真心地去支持你的企业重整，而不是怀着这种可能受骗的感觉在这里面去参与。

　　再有就是当事人对重整计划包括债转股的方案是有异议权的，这个异议权应该说目前在立法中还缺乏明确的规定，仅仅是在对旧破产法2002年的司法解释规定里面提到，上级法院对下级法院就是涉及破产所作的裁定发现有错误的，可以要求它纠正，必要的时候可以自己作出裁定去纠正。但是从当事人的角度没有作规定，应当说这是我们立法的不足，是需要我们进一步完善的，但是当事人的异议权包括上级法院的监督权是必须要保障的。在债转股中，一个重要的问题就是定价问题。这个定价问题它既关系到公司法的问题，也关系到破产法的问题，并不是说债转股的方案，定价、转股定的越高或者越低越好，你定价定的过高债权可以转为过高的股份的时候，那会违背公司法资本充实原则，实际是指不充实的债权做的出资，那么这是违背公司法的。但是如果你定的过低，那又是损害债权人的利益，违背破产法债权人应该有权获得公平清偿的基本原则，违背这个原则。所以在定价问题上，国务院的文件一直要强调双方协商、市场化定价，绝对不是管理人或法院说一个价格就强迫人家同意的，再有就是涉及到法院的强制批准。破产法规定了法院可以强批，那么这个权力就是可以使用的，这一点毫无疑问。所以对强批的权力过度的保守有的时候是不利于企业重整的，但是我们也要看到现在的问题更多的是对于强批权力的滥用，尤其是在地方政府的干预之下的这种滥用。我们讲你要强制批准重整计划，除了重整计划本身必须合法之外，你前面进行的程序必须都合法才能够去强制地批准，不然的话对前面的很多程序全是违法进行的，当事人的知情权、异议权全都没有保障，债转股方案没有替代性的方案，没有自愿权利，全部是被迫的，强制地去接受的，然后你最后说法院有权强批，那这样批下来的这种强批是符合破产法规定强批的立法目的吗？显然不是。强批是保障企业重整成功的工具，而不是损害债权人利益的工具，尤其不是在地方政府的不当干预之下去损害债权人利益的工具。在重整中我们要看到地方政府的利益和目标与企业破产法所规定的利益和目标是有落差的，地方政府它会更多地从它的行政利益、从地方保护的角度，去考虑重整的目标。比如说怎么保证地方经济能够顺利地发展，GDP不会降低，考虑地方职工的就业问题，地方的社会稳定问题，等等一系列这方面的问题。这些是它政府的首选，而对债权人的保护往往是放在最末一位，而大家看企业破产法第一条，那把对债权人的保护放在第一位，破产法是干什么的？这是一个最基本的概念，破产法不是实现地方政府执政目标，包括重整，不是实现他们目的的工具，是实现我们市场经济正常发展、维护秩序、保障债权人利益，保护债务正当权益的工具，所以我们在企业重整中，尤其是在债转股过程中，必须要努力地去制止地方政府的不当干预。刚才我在前面提到国务院降杠杆的规定和国务院关于商业银行债转股的规定里面所指出的那些，大家听的时候可能不当回事，但是到你用的时候就发现这是当事人权利的最根本保障，没有中央这些文件或者不按照中央这些文件进行的债转股，就可能会陷入一个新的对僵尸企业，乃至于对市场经济秩序的破坏。