张亚琼：重整投资而不是重组投资的N种理由

　　[作者] 张亚琼，湖北山河律师事务所律师，破产清算法律事务部部长，破产重组法务特约观察员。

　　[关键词] 破产重整   庭外重组   股权投资

　　一、投资人的无奈与困惑

　　JM公司是一家房地产开发企业，几年前做得如日中天，项目楼盘创造了开盘即售罄的红火局面。但好景不长，因实际控制人于总好大喜功，全面冒进，导致资金链在短短几个月内崩断，于总竟落了个合同诈骗、身陷囹圄的结局。如此以来，JM公司停业，开发项目停工，业主不能收房，债务不能清偿，好端端的楼盘就这样成了无人敢碰的“马蜂窝”。 

　　随着房地产市场的不断升温，也有不少老板开始对JM公司的项目产生浓厚的投资兴趣。先是有人与股东方商量，试图通过资产与债务重组的方式盘活企业，进而复工续建。但谈来谈去，总是因JM公司债务无法核定而不能达成重组协议。后来投资人马总甚至与股东方及主要债权人达成了重组协议，但因有新的债务冒出来，马总始终感到后续风险不可控而放弃，致使重组协议无法执行而无奈落空。 

　　最终，债权人Y资管公司无法忍受债权始终无法兑现的结果，向法院提出了破产重整申请。法院受理后，由管理人接管了JM公司，还在短时间内实现了项目楼盘的复工续建。对项目不死心的马总此时更加疑惑了：之前我花了那么大的力气重组都没搞定，破产重整能让JM公司起死回生么，我还有没有投资机会呢？

　　二、何谓重整投资

　　破产重整作为一种资源优化配置的手段，旨在通过司法手段的干预，通过债务重组、股权调整、对外融资、资产置换、营业转让等方式，使债务人持续经营，获得新的生机。可见，破产重整中，基于持续经营、资产置换的需要，投资人仍存有较大的投资空间。在一定条件下，这种投资机会甚至将更加优厚。 

　　破产重整中，按投资标的的不同，重整投资可分为三种类型： 

　　其一为股权投资。即通过股权调整、资产注入而取得债务人股权的投资方式。因破产重整的主要目的在于实现债务人的营运价值而非清算价值，故重整中多为股权变动而非资产交易，股权投资自然也是重整投资的主要方式和途径。 

　　其二为债权投资。在公司进入重整前或重整过程中，投资人以较低价格收购其他债权人的债权，然后按照重整计划受偿，以期获得较高的清偿比例。债权投资的另一层意义还在于，投资人可通过债权投资成为主要债权人，从而在程序中通过行使债权人的表决权来影响甚至决定重整中的重大问题，以推动重整程序的进程。 

　　其三为资产投资。基于重整需要，债务人及其管理人可能选择将其部分资产快速变现以清偿债务，此时处置资产的价格一般较低，很可能具备后期升值空间或特殊使用价值，进而吸引投资人收购。 

　　比较而言，股权投资在重整程序中最为常见，对重整程序的意义也最大，甚至可能成为重整计划的主要内容，直接影响到债务人持续经营能力和盈利能力的实现。本文探讨的重整投资也主要指重整中的股权投资。 

　　三、为何重整投资

　　从投资人的角度出发，与司法外的重组投资相比，重整投资——或者称其为投资重整企业——的价值和优势主要表现在以下几个方面： 

　　1.更有效地达成投资协议。重整相比庭外重组最大的优势，就是把当事人的谈判与协商的过程纳入到法院司法权的主导和监督之下，通过现有法律规范的调整，促使利益相关的各方主体达成协议，并通过重整计划予以确定。与重组不同，重整计划的制定和通过并不需要利害关系人的一致同意，仍可以发生约束全体重整当事人的法律效力。重整中的投资协议属于重整计划的重要内容和关键环节，在重整程序中同样可以通过债权人会议制度等机制安排，在高效有序的环境下实现投资目的。 

　　2.以司法保障作强力后盾。根据《企业破产法》第87条的规定，重整计划草案未获得债权人会议各表决组一致通过时，在符合法定条件下，债务人或管理人可以申请人民法院强制批准。可见，即使在债权人会议未表决通过的情况下，强制批准制度可以通过赋予法院强制批准权，使得包含重整投资方案在内的重整计划获得强制法律效力，进而提高重整成功率。在我国已进行的上市公司重整案中，这一情况得到了清晰的印证。 

　　3.重整方案可得到更严格的执行。在庭外重组中，因重组方案无法执行导致重组失败的案例比比皆是。但在重整程序中，经过法院批准后的重整计划即具有司法强制力，足以产生约束全体利害关系人的法律效力，在管理人的监督下，债务人及债权人均不得随意变更已确定的权利义务。如果出现不予执行或不能执行的情况，法院有权裁定转入破产清算程序，这是各方主体都不愿看到的结果。 

　　4.可以得到更有利的经营条件。破产法通过多种制度安排为债务人的困境复苏提供了诸多便利，例如重整启动后，担保物权暂停行使，财产保全立即解除，执行程序终止，诉讼或仲裁程序终止，债务利息停止计算，等等。同时，重整期间管理人有权对重整受理前成立而双方均未履行完毕的合同决定解除或继续履行，这意味着管理人可以单方解除合同而不需承担法律责任，而债权人因解除合同收到的损失只能向管理人申报债权，并作为普通债权按比例清偿，这在庭外重组中是不可能实现的。这些举措都将为债务人的继续生存和投资人的投资安全提供了有利条件和有力保障。

　　5.降低普通债权清偿比例。在庭外重组中，由于缺乏司法强制力，债务重组难度极大，负债剥离的比例往往较低甚至为零。相比之下，重整程序中可以通过债权清偿方案，大幅削减普通债权的清偿率，只要不低于清算状态下的清偿率均有可能获得通过或裁定批准。如在已完成的上市公司重整案例中，普通债权清偿比例达到30%的已凤毛麟角。如此以来，可以大大降低投资人的投资预算。 

　　6.直接获得更大收益。要实现重整成功，必须以各方共赢为首要目标，否则最终会走向破产清算，债权人利益受损，股东权益归零。因此，重整计划在削减普通债权清偿率的同时，必然会对股东权益进行调整，甚至清零，由投资方100%持股。这与重组中所获收益相比，无疑更具诱惑力。 

　　7.债务清理更加彻底。在重整程序中，管理人将通过债权审核、资产调查、财务审计等多种途径，对债务人企业的各种遗留问题进行全面分析，并在重整计划中进行应对安排，大大降低了遗漏债务及或有债务的风险。即使未申报债权在重整计划执行完毕后主张债权，也只能按重整计划确定的清偿比例进行清偿，而不必全额清偿，从而消除投资方可能承担的债务风险。 

　　8.大幅缩短困境复苏的时间成本。庭外重组中由于缺少第三方公正介入，缺乏有效的利益平衡机制，谈判效率低下。而在重整程序中，法院和管理人的中立性更容易得到各方当事人的认可，能在较短时间内实现挽救债务人的目的，使各方主体在利益基本得到平衡的前提下接受新的投资方案和重整计划，快速实现债务减免，扭转困局。