美国破产重整制度中的“绝对优先”规则（上）

　　在《美国破产重整制度改革调研报告》中译本的序言部分，韩长印教授与何欢博士指出:

　　“本报告曾多次提Northern Pacific Railway Co. v. Boyd案，进一步检索相关案例及研究，就可以了解绝对优先规则的“前世今生”，理解重整协商及计划表决的重要性，包括破产重整的本质。”

　　译者的看法并非夸大之辞。实际上，破产法律人口中念念不绝的“绝对优先”（absolute priority），在美国“破产法典”条文中并不见踪影。追根溯源，这一规则的确立确是拜美国法院判例所赐，同时也围绕着“法院是否应当批准一项（债权人拒绝接受）的重整计划”这一问题以及相关争讼不断发展。在美国“破产法典”中，在意涵上与“绝对优先”对接的条款是第1129(b)(1)款，对接的核心概念是“公平与公允”（fair and equitable）。实际上，“绝对优先”描述的仅仅是这一规则的外观，而重整计划的“公平与公允”才是这一规则的内涵与目标所在。

　　在今日美国破产重整制度与实践中， “绝对优先规则”的关键作用与重大影响已毋庸讳言。为何它会成为今日美国破产重整制度的基石性规则？它的前世今生又到底是怎样的？我打算用两篇小短文来略作梳理。本篇先理清历史源流与一般实践样态，后篇再针对几个主要判例做一些介绍。自然，这种篇幅与努力，绝无可能尽述其详。不过，我们至少可以揭开这一规则及其背后复杂图景的一角，以飨读者。

　　铁路公司的营业、融资结构与违约处置

　　自19世纪中叶后开始野蛮生长的铁路公司，是美国第一代“巨型”企业。运营铁路的公司不仅有着复杂的资本结构与人数众多的投资者，其营业范围具有前所未有的地理广阔性，其资产也往往跨越多个州。铁路公司最具价值的资产是什么？除开必要时拿下的土地——那么必然是架设在土地上的铁轨与经营路权。考虑当时的铺路技术与后勤水平，铁路铺设的难度与成本可想而知。谁来为艰巨而昂贵（但的确未来利润可观）的路轨铺设埋单？

　　铁路公司选择通过发行债券的方式举债筹集资本，而债券发行的对象有相当一部分是位于欧洲的富贾财阀。远在大洋之外的欧洲资本家与富豪们自然难以近距离考察发债公司并参与谈判，因此华尔街的金融机构与律师们便以债券承销人、财团代理人、投资中介等诸多面孔，成为了这一时期美国铁路公司筹集资金、扩展营业的资本掮客。通过以路轨作为担保物的债券发行交易，美国铁路公司获得了充足资本展开扩张。

　　但好景不长：在自1870年以降，多次爆发的经济危机及其带来的恐慌导致很多铁路公司营业不佳、陷入财务困境——不少铁路公司出现了债券利息违约的情况。通过债务重组方式缓解债务危机或避免违约发生，似乎成了铁路大亨们难以逃避的选择。但对于这些在当时看来近乎“巨无霸”的大型公司，到底采用何种方式处置，联邦与各州立法机关则陷入了不休的争议而少有实质行动——实际上，自1867年联邦《破产法》被废除后，国会直到1898年才重新通过一部（当然更为成功的）的新破产法，而新法中依然没有针对铁路公司债务危机提出任何对策。或许在当时，仅有的共识（也许是显而易见的现实）是：最好不要止赎变卖（foreclosure）债务人资产的传统方式来处置陷入困境的铁路公司。原因显而易见：分散出售给不同债权人的路轨的总计清算价值，将远远低于拥有路网的铁路公司的营运价值。如果能在维持路网与铁路公司经营的同时重组债务，对于担保债券持有者、普通债权人以及铁路公司股东而言可能都是效益最优的选择。

　　但是，在缺乏基本法律框架的现实与愈发紧迫的破产风险面前，到底怎样才能在维持经营的同时重组债务呢？

　　困境铁路公司的“衡平接管”与债务重组

　　律师们想到了他们最熟悉而又最敬畏的朋友——法官。一种大胆的尝试在华尔街律师们的主导下开始浮出水面：如果不应简单通过止赎变卖与直接清算来处理铁路公司的债务危机，为什么不利用各方当事人的共识通过契约框架来完成“债务重组”的任务，同时依靠司法权的背书来维持企业的既有经营与资产完整呢？

　　令律师们惊喜的是，无论是州法院还是联邦法院的法官们，都同样注意到了铁路公司债务危机的特殊性，也同样理解传统处置方式的低效。法院与律师们在铁路公司债务重组问题上的默契，最终造就了所谓的“衡平接管”（equitable receivership）司法实践横空出世。由此，在成文法并无依据的情况下，法院（尤其是联邦法院）为铁路公司的债务重组提供了舞台。在这个舞台上，作为债务人控制人的铁路大亨们与作为其主要金主的担保债券持有人们自然是最为关键的利害关系人；而以投资银行与商务律所为代表的中介机构——作为利害关系人们的代言人——则是最耀眼活跃的明星。

　　毋庸置疑，在现实中，这种以“重组”共识为基础的契约框架内充斥着内部关系人特有的的“默契”。衡平接管的启动，往往需要与债务人控制人勾连与之交好的债权人向法院提出债务重组请求；而这些与债务人休戚相关的债权人，也会心领神会地说服法院指定债务人的控制人或既有经营者们作为“接管人”（receiver），由此维持债务人公司的经营状况与控制权不变。此后，尽管一个在形式上近似止赎竞买的出售程序最终会进行，但这一交易的发生时间则一般都会基于债务重组方案的谈判进展与达成时间来确定。

　　债务重组方案的达成之所以耗费时日，自然是因为铁路公司相较于彼时其他类型企业而言特有的复杂资本结构与融资方式。一者，债务人可能发行了受偿位阶不同的多类债券，而每一类债券的持有者则未必是同类投资者；二者，每一段路轨可能被作为某一类债券或其中一部分债券的担保物。面对这种零散混乱而又集为一体的债务结构，怕是“只有一个金融天才才能弄清担保铁路公司债券的资产到底是哪些（only a financial wizard … could have sorted out the property represented by the [railroad’s] mortgages）。”为了避免谈判陷入无休止的混战与协调，担保债券持有人一般都会接受由承销其债券的投资银行组成其“代言委员会”（committee）并授权该委员会全权代表其参与债务重组谈判。与之相应，债务人的优先股与普通股股东也可以成立相应代言委员会。如此，债务重组谈判的参与者数量大为减少，谈判效率大大提高。　　

　　一旦各个委员会就债务重组达成合意，它们将会共同成立一个“重组委员会”（reorganization committee）来竞价购买债务人整体资产，而法院也将按照传统止赎交易模式下令开始止赎竞买程序。从现实来看，在绝大多数这种竞价程序中，有能力出价并最终胜出的只有“重组委员会”自身。这一方面自然是因为铁路公司在当时而言极为庞大的体量与复杂的资产与业务状况会吓退众多竞买者，此外则是因为重组委员会因为握有担保债券人的无受偿债权并可以此作为竞价对价，相比现金竞价人而言则显然更具优势。

　　重组委员会随即会将通过竞价成功获得债务人整体资产再转让给一家由债务人控制人另行事先成立的壳公司。自此，壳公司将成为“重组后”公司而闪亮登场。此外，壳公司则通过发行新股票与新债券，按照一定比例或依照一定条件置换担保债券人、优先股股东以及普通股东手上针对债务人的证券。这种置换自然是债务重组谈判的安排结果，而“新”证券的发行与分配，实质自然是在包括担保债券持有人在内的利害关系人之间分配债务重组后的潜在溢价。相信不少读者已经能预想到，在实践中，这种债务重组导致的后果往往是“流水的营盘铁打的兵”——担保债券持有人与债务人的控制人甚至原有经营者，都不会被排除在重整后公司的羹局之外。尽管在不少案件中，普通股股东可能需要额外投入一笔资金作为股份置换的对价，但其往往也能通过债务重组谈判获得诸如同时持有一定担保债券的优待。

　　无担保债权人的异议与问题的产生

　　“衡平接管”后的债务重组一旦成功，似乎就带来了一个多赢的局面：一方面，熟悉铁路经营与把控公司治理的所有者们，并未因为债务重组而丧失对企业的经营与控制权，债务人的经营与发展将保持稳定与连贯性；另一方面，作为债务人金主的债券投资人们也没有因为债务人的财务困境而遭受无可挽回的损失。在债务重组中做出的让步与妥协（最高位阶的担保债券人甚至往往可以毫发无损），却能通过重整后公司的持续盈利与证券分额而获得有效补偿。铁路公司债券市场的繁荣与信心，也得以避免在铁路公司破产倒闭潮中崩溃。

　　但既然是在契约框架基于合意的实践，就难免有拒绝接受债务重组协议安排的“钉子户”。这些钉子户并不仅仅可能是受偿顺位原本较低（因而也被要求做出更多妥协）的次级债券持有人，而更有可能是根本没有担保物的普通债权人（例如供货商或针对铁路公司诉讼的胜诉人）。这些更为零散、而又毫无担保债权可言的异议债权人不仅难以组织起有效的代言委员会，也很难支付高昂的华尔街律师代理费。此外，他们与债务人的控制人或经营者之前，也并不具备任何长期交易或潜在互利关系。因此，在衡平接管的实践中，这些低级受偿顺位、非担保债权持有者们的命运，往往在债务重组协议中被主导谈判者所“预决”了。

　　固然，这并不意味着主导债务重组谈判的银行家与律师们就会完全无视此类债权人的利益。关键的问题只是在于，如果主导债务谈判、并最终提交债务重组方案的主导者们认为已经给予了此类债权人足够好的受偿待遇，而后者则坚决认为自己应该获得更好的受偿待遇（尤其是在债务人的普通股股东都能获得相当不错的受偿待遇而保留对重整后公司的控制权）之时，到底一份怎样安排受偿待遇的重组方案才是“公平且公允”的、并由此赋予法院足够理由与信心在部分债权人反对的情况下依然批准债务重组方案呢？一言以毕之，在保护大多数债权人（尤其包括担保债权人）合意与债务重组成功与确保债务重组方案“公平且公允”这两项目标之间，到底应该依何种标准来裁判？

　　正是针对这个问题，Northern Pacific Railway Co. v. Boyd案登上了历史舞台，并成为了“绝对优先”规则确立的引线。

　　我们下篇再叙。

　　作者简介：

　　王之洲：美国华盛顿大学法学院亚洲法中心研究员。