郑志斌：ST舜船重整的商业逻辑

　　怀经国之心，笃济世之志，行法治之举，明学问之道。我们一直致力于成为破产法领域最为迅捷、高端、权威的自媒体。也正是因为这个“初心”，我们一直在努力为订户提供独家、独到的破产法资讯，除常规资讯推送外，我们还在努力开发更多的原创内容。目前，除了每周三陈夏红博士的“破产法札记”专栏、每周五李曙光教授的“曙评”专栏外，我们又荣幸得到郑志斌律师的支持，在“破产法快讯”公众号开设每周一专栏“正视”。从今天开始，郑志斌律师每周一将与您相约在这里。诚挚期待更多的破产法大咖新秀加入“破产法快讯”的作者团队。

　　郑志斌律师

　　法理学博士，中国投资协会常务理事，中投危困企业投资并购联盟秘书长。连续多年被钱伯斯评为中国破产法律执业排名第一级别律师，北京市破产法学会副会长。郑志斌律师是大成Dentons律师事务所北京办公室高级合伙人，从事破产重组法律职业已有20余年，是中国著名的破产法律师和破产并购专家，是国内从事公司重整业务最早也是最多的律师之一，同时也是北京市首批个人破产管理人，至今已承办过包括夏新电子、无锡尚德、海鑫钢铁、中钢集团、中国二重在内的逾百家在国内外具有重大影响力的企业破产与重组项目。

　　2016年下半年，ST舜船的司法重整和资产重组陆续获得人民法院批准和证监会的核准，作为适用最高人民法院和证监会之间的会商机制的首例案件，在市场上产生一定的影响。该项目是上市公司重整当中一并完成资产重组的第一个案例，同时还有观点解读该案例为信托业务“曲线上市”找出了一条新的路径。

　　本文的目的是回顾2006年《企业破产法》颁布以来十年来上市公司重整的发展，回归重整制度的基本理念和本质，厘清市场对于上市公司重整的一些误区。

　　1.重整理念的回归

　　《企业破产法》颁布之后到目前为止，上市公司重整有50家。不论是人民法院还是证券监管机构，或者市场参与者，对上市公司如何进行重整的认识和理念是有一个发展和变化过程的。早期的上市公司重整只限于解决债务问题，随着业务的不断发展，各界逐渐有了共识，困境上市公司所涉及的不仅仅是债务的问题，企业陷入困境的原因是多方面的，可能涉及业务、人员、市场、经营；资产、业务、员工、投资人、股东权益调整等。

　　早期如长春的ST兰宝等一批上市公司重整，权威部门明确告知，在上市公司重整中只进行债务重组，不允许进行资产重组及股东权益的调整。后来，实践中发现上市公司重整不仅仅是债务的问题，更涉及对整个公司全方位的调整，包括股东权益的调整，经营业务的改善等问题。事实上，《企业破产法》中早已规定了破产企业的主营业务、股东权益调整等相关内容，只不过在早期对于重整仍然沿袭历史上的旧有的破产清算观念，仅仅将其局限于债务问题。利用企业破产法重整的规定来解决实践中的问题，完全是司法实践倒逼的结果，这也是法律适用活动中的正常情况。但这样一来，就涉及到资产重组和债务重组如何进行司法衔接的问题。

　　2.重组路径的探索

　　ST舜船能够在司法重整中同步完成债务重组与资产重组，实际上是近十年来实践案例积累的结果，随着司法实践中案例的变化，我们对于上市公司重整路径的探索和认识也在不断加深。

　　实践中，上市公司的司法重整经历了一系列历程：早期的上市公司（如ST兰宝一批）重整计划中是没有资产重组的内容的，监管部门也不允许重整计划中涉及这些问题；随着实践情况的不断变化，上市公司重整计划中逐渐出现了资产重组的内容，同时出现了“意向重组方”的概念，“意向重组方”从早期的讳莫如深，到后期明确重组方并对重组方提出一系列条件和要求；资产债务重组实现了同步走，最早是在ST偏转的重整中，在执行重整计划的同时，在重整程序外进行资产重组，实现程序内的债务重组与程序外的资产重组并行。

　　后来又出现比较典型的ST夏新模式：资产重组已经完全准备完毕，想在重整计划中规定一步完成，但监管部门有一些要求，变成前后两步走，即司法重整完毕后，紧接着进行资产重组（重整重组“前后走”模式）。在ST中核钛白案例中，管理人在债务重组过程当中，积极引进重组方进行资产重组，也正是因为中核钛白案例的实施，才促成了上市公司座谈会纪要这一文件的出台。

　　可以说，2016年ST舜船项目，是在之前的案例基础上的积累，终于实现了真正的债务重组及资产重组同步完成，从而对整个市场产生了积极影响。之所以要同步进行，如同一台手术一样，输血过程、器官移植，移出去和移进来是要同时进行、一并完成的，也即重整中涉及各方利益的问题是同时展现出来并同时完成的。对比夏新项目，一台手术做了一半，一部分器官切出去了，下一个转到另外一个科室，是违背重组的常理的。

　　3.重整的商业本质

　　ST舜船的案例中又产生另一个问题：即如何评判信托“曲线上市”。我认为这种说法不准确。什么叫曲线上市呢？就是说，预期重组资产直接通过IPO、重组、借壳上市存在政策障碍，从而借道司法重整，通过重整加重组手段规避单纯重组所面临的市场监管，实现绕过监管达到上市目的。

　　从本质上来讲，司法重整是企业摆脱困境所借助的程序性工具，不应当改变重组的商业本质。司法重整虽然可以为上市公司脱困制造一些程序红利，但不应该，也不能够创造与行政法规直接相抵触的空间。换言之，司法重整应当与法庭外重组保持统一的标准，不能通过司法重整“绕道”监管部门的硬性红线。如果按照监管部门有关规定不符合行业上市条件的，却通过司法重整实现了上市目的，此时司法重整的工具性就出现了一定问题，易遭到质疑。是否意味着司法重整能够改变重组的本质条件？答案应当是否定的。司法重整不能沦为一种“借道”工具来对抗行政审批，从而改变重组的基本商业属性。

　　上市公司座谈会纪要和会商机制创造性地解决了司法权与行政权的冲突问题，具有一定的现实意义。首先重组委设立专家咨询委员会进行事先审查，意见形成之后回到司法系统，司法系统审查完成之后再回到重组委，实现有效衔接。

　　但需要指出的是，这种思路和操作仍然存在问题。根据会商机制的安排：“并购重组专家咨询委员会应当按照与并购重组审核委员会相同的审核标准，对提起会商的行政许可事项进行研究并出具专家咨询意见。人民法院应当参考专家咨询意见，作出是否批准重整计划的裁定。”在会商机制下，专家咨询意见不仅仅是对于并购重组中法律、会计、评估出具意见作为重组委审核的依据，其还会构成人民法院裁定的参考依据，通过专家咨询委员会衔接行政程序和司法程序，产生双重影响。然而，专家咨询委员会并不是一个法定机构，其咨询意见并不具备法定效力。

　　我们相信未来可以积极探索更加法制化、规范化的路径，在程序内实现司法系统与证券监管系统的有效对接，使程序更加公开、公平、公正和透明。