重组与重整中的成功率考量

　　对于上市公司，一旦在规定的时间内未达到相关监管指标，其股票将被暂停上市或终止上市，有时一旦保壳措施未能成功，也很难在短时间内找到替代的措施。在紧迫的时间限制下，成功率的高低就显得至关重要。

　　（一）重组成功率较低

　　资产重组因为是多方进行协商，不仅时间难以掌控，并且存在着一定的不确定性，在重组谈判、审核期间，随时可能因为股东、重组方、监管机关、经济产业形势等原因被迫终止。

　　例如，*ST吉药、*ST中邬等*ST公司在2014年重组成功前，都曾经历过6次重组失败，重组保壳之路程可谓是屡战屡败，漫长而坎坷。

　　此外，类似的情况还有，2012年*ST炎黄曾试图通过与山东鲁地投资控股有限公司资产重组的方式摆脱困境，最后重组失败，资产重组失败后公司股票于2013年3月27日退市。

　　*ST国药主营业务在多年以前就基本停滞，公司长期处于资不抵债的境地，资产重组是公司的首要目标。其控股股东从2007年至今一直在寻求重组方，但资产重组方案却迟迟没有出炉。*ST国药的重组之路被形象的成为“60次相亲3次退婚1次订婚”。2007年至2008年间，公司曾与多达60余家的意向重组方进行接触。据公司公告披露，公司曾与青岛中金实业股份公司、湖北日报传媒集团、中国三江航天工业集团公司等3家公司达成过重组意向，但最终均无果而终。后来，仰帆投资（公司实际控制人）采用了股权对价的独特方式获得了上市公司的实际控制权，并拟通过定向增发的方式将旗下房地产企业上海凯迪注入*ST国药，并公告了重组预案及报告书，但后由于受国家房地产调控的影响，市场环境发生了变化，2011年公司再次终止了重组计划。

　　公司进行重组却屡次失败的原因有很多，下文列举并分析了常见的三种原因。

　　1、因对方解约终止

　　*ST公司重组时通常会采取向拟购买资产的股东定向增发股份的方式，但*ST公司股票的价值取决于其未来能否恢复盈利能力，股票价格波动会很较大，若其最终暂停上市或退市，其股票的价值将大大降低。因此，虽然谈判时交易双方会签订框架性协议，但在交易对手方对公司的未来前景不确定时，其可能会解决终止交易。

　　例如，*ST天发暂停上市期间，2012年公司拟发行股份进行重大资产重组，拟注入的资产为晨光稀土100%的股份，但因对方解约导致相关进程中止，资产重组宣告失败。

　　再如，*ST宝硕于2013年8月22日起停牌筹划资产重组事宜，于9月26日发布公告称由于相关方未能就重组相关事项达成一致，终止资产重组事宜。这已是*ST宝硕自2008年以来第三次资产重组失败（第一次未获得环保核查通过，第二次未获得股东大会通过）。

　　2、未获得证监会批准

　　当交易方案构成重大资产重组时，证监会的审批也是方案最终能否成功实施的一道关卡。

　　例如，*ST中邬在2012年面临着退市的压力，公司曾在投资者关系互动平台上表示，“在2012年6月26公布的重组方案是目前公司唯一的重组方案，没有后备方案。”这意味着一旦方案被否决，公司将面临着退市的风险。公司提出的重组方案2012年12月8日未获证监会审核通过，此时，公司退市的可能性极大。在最后关键时刻，由于公司实际控制人极力促成重组，*ST中邬才避免了退市的命运。

　　3、经济形势变化导致失败

　　由于资产重组谈判以及与相关监管部门沟通的时间较长，其间市场具有不确定性，导致拟注入资产的盈利前景黯淡。

　　例如，*ST远东被暂停上市后，2008年拟进行资产重组，在注入房地产业务后，因经济形势终止重组；2011年又拟通过吸收合并四川永祥股份有限公司，转型成为以多晶硅生产制造为主营业务的光伏企业，后因光伏产业整体危机而终止。

　　再如，原*ST方向（浩物股份）2008年拟与上海高远置业（集团）有限公司进行重大资产重组，高远公司原本希望借壳上市，但是第一次重组方案未获证监会审核通过，2010年第二次提交审核通过后，因经济政策影响终止。最终，*ST方向继续停牌，三年后才重组成功复牌交易。

　　（二）重整成功率迄今为止100%

　　自从2007年《企业破产法》引入重整制度以来，截至2015年5月已经有43家上市公司利用重整程序摆脱困境，化解退市风险，上市重整成功率高达100%。重整成功率如此之高有如下原因：

　　1、重整有利于利益各方

　　对于面临退市风险的上市公司，重整是一条有效的自救之路。以*ST凤凰为例，在2013年底，公司若采取资产重组挽救，从寻找重组方的几率、完成尽职调查、召开股东会、等待证监会批准的时间上等方面几乎是不可能的，但若无实际的扭亏措施，2014年公司股票将被暂停上市交易，此时重整是*ST凤凰保壳的最佳选择。

　　首先要考虑的是，*ST凤凰面临着大量的债务纠纷，若是其船舶被陆续拍卖，不仅资产出现大量减值损失，也对公司经营产生了极为不利的影响。在重整程序中，担保物权的行使受到限制，进而可以保护公司的船舶等核心经营资产不因债务纠纷而被强制执行。

　　其次，重整不损害债权人的利益。虽然表面上在重整中债权人的债权被打折清偿，但是公司当时早就已经丧失了清偿债务的能力，资产状况已经满足清算的条件，而重整则最大程度保护了债权人的利益，提高了债权的清偿比例。

　　最后，重整可以有效避免股票被暂停上市。2013年，*ST凤凰亏损高达1.5亿元，净资产为-11.6亿元，存在着亏损与净资产为负的两项退市指标。以公司当时的状况，债务与资产重组均难以有效推进，但公司若通过重整计划削减公司债务，公司的亏损与净资产问题都可以得到有效解决，截至2015年7月公司已经证监会批准恢复上市。

　　2、重整计划表决二次协商机制

　　在多数情况下，重整计划会得到各表决组的一致表决通过，例如*ST中达、*ST贤成。但在个别情形下，有些表决组会投票反对重整计划，此时《企业破产法》将给予重整计划二次表决的机会，即在有表决组未表决通过时，债务人或管理人可以同未通过重整计划草案的表决组进行协商，该表决组可以在协商后再次表决。这就给予公司与债权人就相关问题再次沟通协商的机会，最大程度地保障重整计划的表决通过可能性以及重整的成功率。

　　比如，2013年8月22日，*ST中华召开了第二次债权人会议及出资人组会议对重整计划及出资人权益调整方案进行表决。到会普通债权人53家，同意重整计划草案的债权人33家，代表债权金额1,138,111,468.27元，占出席会议的普通债权总人数的62.26%，已超过到会债权人数的半数；代表的债权额占普通债权总额的63.34%，未超过普通债权总额1,796,854,493.89元的2/3，因此普通债权组表决未通过重整计划草案。之后经过管理人、债务人与普通债权人组的充分沟通与积极协商，重整计划草案于2013年10月15日再次表决，表决时到会普通债权53家，同意重整计划草案的债权人39家，代表债权金额 1,376,931,565元，占出席会议的普通债权总人数的73.58%，已超过到会债权人数的半数；代表的债权额占普通债权总额的76.63%，已超过普通债权总额1,796,854,493.89元的2/3。*ST中华的普通债权组在二次表决时通过重整计划草案，该重整计划也顺利得到法院批准，并已于2013年年底执行完毕。

　　3、法院监督机制

　　与债务及资产重组不同，重整是根据《企业破产法》在法院监督下实施的司法程序，重整程序的启动需要满足法律规定的标准，而非可以任意启动。同样重整程序的终止也不是任何主体在任何时候都有权终止。一旦公司符合法律规定的重整条件，法院依法裁定公司进入重整程序后，程序就不可随意终止。法院对重整的各个环节均具有监督的权力，以保障重整可以依法进行。在重整成败的关键环节——重整计划表决与批准时，法院具有最终的决定权，若法院认为重整计划有利于公司及大部分主体的利益，即使有表决组未通过重整计划，法院依然可以通过批准重整计划的方式使其生效，生效的重整计划对各方主体均具有约束力。

　　*ST锌业由于连续3年亏损，2013年亏损高达34亿元，净资产为-33.6亿元，其股票于2013年5月8日暂停上市，2013年1月法院裁定*ST锌业进行重整。11月29日，公司召开债权人与出资人会议，对重整计划草案和出资人权益调整方案进行表决，其中普通债权人组与担保债权组均未表决通过。经过公司、管理人与债权人协商后再次表决，两个表决组仍未通过重整计划草案。在公司与债权人未能达成一致时，若没有法院的监督机制，*ST锌业不仅将无法保壳成功，股票会直接退市，而且还将从重整程序转入破产清算，股东、投资者与债权人都将遭受巨大的损失。最终，在未获得表决一致通过的情况下，法院强制批准了重整计划并终止重整程序。*ST锌业的重整计划已于2013年底执行完毕，公司的资产负债情况得到了有效改善，并且通过重整获得了大量的债务重组收益，成功化解2014年股票被退市的风险。

　　（本文节选自于李曙光、郑志斌主编《上市公司退市风险处置：规则与案例》（第一辑），法律出版社2016年7月第1版，作者余周祺）