公司重整债务人自行管理融资机制

　　作者简介：

　　张思明，副研究员，法学博士，清华大学社科学院博士后，北京卓纬律师事务所高级顾问。

　　本论文荣获第二届山东破产法论坛优秀论文二等奖。

　　摘 要：

　　债务人自行管理融资主要是指债务人从外部获得的独立于债务人财产之外的资金融资模式，但是陷入困境的债务人企业若要获得推进其顺利重整的外部融资实则不易，尤其在破产重整债务人自行管理治理模式下更显复杂。本文介绍了美国债务人自行管理融资模式的程序规范，阐述了有利于重整程序顺利进行的债务人自行管理融资优先权制度，分析了债务人自行管理融资模式下的重整公司治理约束机制。并就相关问题提出完善我国破产重整债务人自行管理融资制度的立法建议。

　　关键词：

　　破产重整；债务人自行管理融资机制；重整公司治理

　　破产重整的实质是依法重新优化组合债务人的资本结构，使债务人能够摆脱财务困境，恢复其营运流动性，获得更生。重整融资是公司重整中的关键环节，美国破产法规范的重整融资程序通常由债务人发起，因此，该融资模式被称之为债务人自行管理融资。债务人自行管理融资是美国破产重整程序中较具特色的制度之一，美国不少陷入困境的大公司赖于债务人自行管理融资而获得重整成功。我国新破产法引入了重整债务人自行管理制度，但仅为简略的原则性规定，债务人自行管理融资规范尚属空白，有待破产立法进一步完善。

　　一、重整债务人自行管理融资程序规范

　　（一）债务人自行管理融资制度的发展

　　美国债务人自行管理重整融资主要是指重整程序启动后，由债务人申请，经法院批准，债务人能够直接从其外部获得的额外融通资金。美国破产法学界通常把该重整融资模式称为债务人自行管理融资（DIP financing）。实际上，债务人财产通过重整程序转化而来的以使债务人营业继续的现金流也属于广义上的重整融资。只不过该融资形式并不适用破产重整融资优先权规则，因此，由债务人财产自身之收益不属于破产法上的重整融资范畴。美国1978年破产法第364条规范了债务人自行管理融资制度，而重整融资规则起始于美国十九世纪波及较广的公司重整浪潮。公司重整制度起始于普通法中的“股权接管”（equity receiverships）制度，适用于困境中铁路公司的重建。几乎从重整启动之初，法院就许诺提供重整资金支持的融资人以特别优先权，最初称之为“接管人凭证”(receiver's certificate)，这些资金用以帮助铁路公司在漫长重建过程中的营业继续，类似于今天债务人自行管理融资措施。①达成重整协议并适用股权式接管的重整模式并不能保证重整的顺利进展，重整程序中最需要解决的是重整融资问题。美国重整债务人自行管理融资模式的前身是重整接管人凭证模式。接管人凭证即是指由接管人作为出票人发行的一种本票，接管人通过发行该本票向投资者借债，以债务人财产作为信用基础的短期偿付模式。重整程序中偿付投资者的本票费用属于共益债务，优先于担保债权。为出售本票提供担保的资产而获得的收益，本票持有人对此具有优先受偿权。当然，投资重整债务人本票一般具有较高的回报率，能够吸引投资者的投资热度，促进重整企业融资。可见，实践中的美国债务人自行管理融资模式产生于19世纪， 1978年的破产法为重整债务人自行管理融资模式提供了法律依据，并从20世纪90年代初迅速发展。债务人自行管理融资在当代大公司的重整程序中具有十分重要的意义，是决定债务人企业重整成败的关键。

　　(二) 债务人自行管理融资主体与批准程序

　　重整融资主体主要包含有股东、原债权人、新出借人等，债务人股东、原债权人向困境公司注入新的资本称之为内部人融资。原债权人尤其是债务人股东对困境公司的营运状况有充分了解，更期冀重整成功后能获得更多利益。因此，重整内部人融资更能促进困境公司重整程序的顺利进行。即便重整程序因某些因素受阻而转为破产清算，内部人融资程序也能够节约成本，更快捷有效地进行清算。可见，债务人自行管理融资主体影响着重整效率，内部融资方式有利于重整效率的提高。由于重整融资市场契约化、市场化的进一步完善，在公司重整实务中重整内部人与外部人联合融资的辛迪加贷款模式成为债务人自行管理融资更为有效的模式。多层次的辛迪加贷款模式能够更好地发挥不同融资人的风险承担优势和资源优势，以集中优势资金满足困境公司的重整融资需求。

　　根据美国破产法之规定，自行管理债务人拥有公司重整整个过程的经营管理控制权，甚至包括债务人自行管理融资的重大决定，但债务人自行管理融资还需要征得破产法院的许可，并要求债务人与融资人在短时间内达成重整融资协议，以便及时救助困境企业。债务人自行管理融资的审批程序通常涉及两个步骤：在第一个步骤（假设困境公司已有贷款人愿意提供债务人自行管理融资）中，根据美国联邦破产规则4001(C)(1)之规定，债务人提出获得信贷的请求。这种请求通常是在根据破产法第11章申请重整的同时或此后不久提起。在美国的公司重整实践中，超过60％的公司在完成第11章重整申请后的30天内能够获得债务人自行管理融资。法院至少在15天的期间内不会启动债务人自行管理融资议案的最终听证会，在此期间，公司现有的其他债权人可以对该项议案做出回应。然而，大多数的融资议案都会容许召开临时听证会的请求。这一听证授权给有限量的直接借贷，只有达到必要之限度才能获得融资。因此，在大多数情况下，债务人能够很快获得必要的债务人自行管理重整融资。在债务人自行管理融资的第二个步骤中，一个具有决定性的最终融资顺序由破产法庭裁定通过，并认定贷款人出借全额的贷款承诺。这种情况发生于法庭听取了其他债权人对该融资的异议之后。这些异议数可以影响到债务人自行管理融资最终的多少以及所认可的融资条件。②

　　我国新破产法设定了重整期间由管理人管理与债务人自行管理两种模式，司法实务中以管理人管理为常态，债务人自行管理模式却较少适用，债务人自行管理融资尚无独立规范。我国《企业破产法》第13条规定：“人民法院裁定受理破产申请的，应当同时指定管理人。”根据本法第73条之规定，债务人在重整期间申请，经人民法院批准后，可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。已接管债务人财产和营业事务的管理人向债务人移交财产和营业事务后，债务人才有权行使重整职权。财产和营业事务的移交程序缺乏明细规范，重整融资亦相对滞后，从而延误重整目标的实现。建议完善破产立法相关规定，赋予债务人自行管理与重整申请并行提出权，以便于债务人能够及时寻找合适的重整融资人，提高债务人自行管理下的重整程序效率。

　　二、重整债务人自行管理融资担保优先权

　　重整融资人因困境公司重整成功而有利可图，才愿意为债务人提供贷款，使其摆脱暂时困境。但也存在公司因重整失利而走向破产清算的风险，若欠缺相应的优惠待遇，债务人就无法吸引战略投资者为其融资。因此，赋予重整融资人特定的融资债权优先权是十分必要的。美国债务人自行管理融资制度的核心内容即是赋予重整融资人享有优先权，以减少融资人对重整前景不确定性所产生的顾虑。债务人申请重整程序，一般都是因为缺乏资金流动性而陷入财务困境，重整的实质是通过财务重建(financial restructure)或业务重组(business restructure)以解决财务困境，最终顺利重整、获得更生。因此，重整融资是困境企业能否重整成功的关键。但债务人重整具有一定的风险性，若不给予融资人相应的优惠或者保障，困境公司获得重整融资的机率就较为有限。因此，为解决困境公司重整融资难的问题，美国破产重整融资制度设定了优惠性融资规则。美国破产法第364条建立了重整申请后的融资等级制度，赋予重整融资人以更优的担保权利，全面规范了债务人自行管理融资人的优先权地位。

　　美国破产法第364条规定：(a)款规定的是最低级别的贷款形式，除非法院有另外规定，融资人为债务人在正常经营业务范围内提供的贷款享有普通债权，该融资根据第503条(b)款(l)项可以作为管理费用（笔者注：相当于我国破产法所规定的“共益债务”）而赋予其“优先权”；(b)款规定了经过通知和听证程序后，获得法院的授权，典型的非正常业务贷款也将享有管理费用的优先权待遇；无论何种清算方案中，该贷款都将优先于普通债权获得清偿； (c)款(1)项下的贷款可以当作管理费用而被赋予“超级”优先权（实际上只是比其他任何一种的管理费用更为优先）；(2) 项规定：融资人可以在债务人企业没有担保负担的财产上获得担保权益；(3)项规定：可以选择在债务人企业有担保负担的财产上获得劣后与原担保债权人的担保权益；(d)款是最高级别的贷款形式。履行通知和听证程序之后，法院能够授权在债务人企业原有担保负担的财产上进行更高级或平行级别的融资担保。提供该贷款的融资人可以享有比现存担保权“优先或相同顺位”的担保权益，属于真正的“超级优先权”待遇。获得该贷款的条件是自行管理债务人不能通过其他方式获得融资；并且其他债权人的利益已有充分保护并将劣后于该新担保债权人的利益。③美国破产法第364条较全面地规范了重整融资人的优惠待遇及其享有的层级优先权，融资人新生的债权能够得到充分的保护，而且根据不同条件、分层级设定融资人的优先权限，及时给债务人注入“新鲜血液”，有力地推动了债务人企业重整程序的顺利进行。

　　我国《企业破产法》第75条第2款规定：“在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。”但是，设定该担保的具体形式缺乏明细规范，笔者认为，在我国的破产立法司法解释中，可以借鉴美国债务人自行管理融资制度赋予融资债权人优先权的合理经验，建立融资层级优先权制度，提供更有保障的融资方式，以激励投资者为债务人企业重整而进行的融资行为。

　　三、债务人自行管理重整融资与公司治理机制

　　（一）债务人自行管理融资协议与公司治理

　　债务人自行管理融资协议有贷款导向（loan-oriented）与贷款控制（loan-control）两种形式。贷款导向模式中的融资人通常以融资债权人的身份来影响重整中的公司决策，而贷款控制主要是指融资人能够通过贷款取得重整控制权，从而有权直接参与重整公司的治理。美国破产立法并未明确重整融资人在重整计划草案的谈判资格及其地位，而在重整实践中的重整融资人通常会参与重整中的公司治理，多数重整计划则由债务人自行管理融资人提出。

　　债务人自行管理重整融资能够提高重整效率，为顺利进行重整融资，管理人需要聘请相关专业人员判断融资风险，汇集各类信息综合评估重整公司的营运价值。根据公司的财务及其行业特点以及重整治理信息等作出商业判断，并向社会公开，使重整融资人掌握公司真实的重整信息，且不会低估重整公司的营运价值，有利于融资人与债务人尽快达成融资协议。美国的破产重整融资实践表明，当事人就重整融资的商洽一般开始于破产重整申请之前，因此在破产重整申请提出的同时或者较短的时间内，针对先前达成的融资协议就可以向法院申请批准。法院履行通知和听证程序后，能够及时批准融资方案。Goffman与Greenville教授作有专门论述：债务人提出破产重整申请的同时，通常就重整融资等重要议案(first day motions)即向法院请求批准，法院审批后会及时做出判定(first day orders)。债务人一般在申请重整前就找寻到有意向的融资人并与之商洽，洽谈成功提出重整破产申请的当时一并提起重整融资的听证申请，可以在较短时间得到法院的批准，融资协议的法律效力能够迅速生成。④该种高效率的融资模式有利于快速激活困境公司的流动性，促进重整程序的顺利进行。

　　融资人能够把债务人自行管理融资协议作为重整计划的一部分内容，获得法院批准后即具有了强制效力，重整融资人就有权按照融资协议的约定以控制债务人的经营活动。重整融资人享有重整公司的治理权能够有效地限制自行管理债务人重整控制权的投机与滥用。重整融资人介入重整公司治理，改变了债务人的利益关系主体，有利于建立债务人自行管理重整模式全方位的监督机制。重整融资人以融资协议获取债务人经营活动部分控制权，一定程度上能够弥补债务人自行管理制度公司治理的监管不足，避免因信息传递失灵而导致的投资判断之误，从而降低债务人重整投机所带来的风险机率。

　　（二）债务人自行管理融资的投机约束机制

　　破产法赋予债务人自行管理融资优先权的目的在于解决债务人营运的资金不足，债务人自行管理制度赋予债务人享有重整申请优先权，有利于提高重整效率。但同时也会造成债务人的重整投机行为，即无论困境公司有无重整价值，债务人就有申请重整的动力。因为一旦进入破产清算程序，债务人财产将全部清偿给债权人，债务企业即被注销，若获得重整成功，股东有机会重新拥有股权，债务人的营运价值得以提升。即便重整失利，管理层也有权行使重整期间的管理权。因此，债务人具有明显的选择重整的利益动机。因此，就需要甄别债务人的重整申请，避免无重整价值的公司通过重整投机而后又走向清算，导致重整资源的巨大浪费。债务人自行管理融资制度能够最大限度抑制克服债务人自行管理重整投机。首先，债务人自行管理下的法院批准重整计划的依据即是困境公司能否筹集其继续营运的足够资金。其次，从债务人自行管理融资人的角度观察，融资人有自己的客观判断，融资给有重整价值的公司才符合其投资的利益目标。因此，打造成熟高效的债务人自行管理融资市场，对遏制债务人的重整投机行为有重要作用。健全的融资体系促使债务人自行管理融资发展成为一种新兴的金融产业，美国已经有专业从事债务人自行管理融资的金融公司或投资银行。⑤完善的融资市场能够及时对困境公司的重整价值做出回应，法院据此裁定重整计划的批准与否，有利于重整效率的提高。破产立法规范应进一步完善重整融资制度，营造一个有竞争性的融资市场环境，真正实现重整债务人资源的优化配置。

　　公司重整治理中的管理层也可能存有较大的投资动因。因为管理层有权享有重整成功的收益，但重整失利的风险则较少承担，管理层期待有丰盈的项目投资从而分享更多的利益。债务人自行管理融资人能够通过融资计划对管理层的这种融资投机进行合理制约。融资人由于债务人自行管理融资的不确定风险而具有监管的动因，因为债务人自行管理融资一旦失利将导致企业转入破产清算程序，重整融资人的损失较大，因为进入清算程序的重整融资人不再享受重整条件下的完全优先权利，优先偿付的是清算程序中的管理费用，其后才是重整融资债权。重整融资人享有的超级优先权是相对于无担保债权人而言的。若重整融资由公司存货作担保，贸易债权人与破产申请前的融资人就可以质疑重整融资人对该担保所享有的超级优先权。

　　（三）重整融资人的参与治理权限

　　重整融资具有两方面的效用，适用合理有利于重整效率的提高，适用不当则会导致债务人资产的价值转移。因此，要正确认识重整融资人在公司重整中的作用，明确其权利义务，使其获取融资利润的个体利益和重整债务人的整体利益相一致。重整融资市场的繁荣以及重整方式的多元化，使重整公司治理更趋于灵活。重整融资人可以依融资协议规范债务人的行为。重整融资立法并未赋予融资人享有重整债务人的治理权。美国破产法第364条规定了重整融资人享有清偿优先权，但缺乏融资人参与重整公司治理权的明确规范。但在重整实践中，重整融资人享有重整公司部分控制权的现象则比较普遍。重整融资人参与公司治理是重整当事人通过融资协议自治的结果，因此，重整融资协议在重整公司治理占有重要地位。美国的1978年破产法允许任何重整企业可以吸收重整融资，融资能够用于正常经营，经法院批准后，还可适用于非正常经营，对融资的担保也做了更丰富的创新，这样就把债务人自行管理融资的适用范围向更深层次推进了一步。

　　融资人可以在融资契约中规定各种条款主导重整程序。融资人可以控制重整的实际操作者。例如，融资人可以建议债务人管理层聘请首席重组官（Chief  Restructuring  Officer 简称CRO）作为专业人员指导债务人重整。CRO与董事会合作，参与制定重整计划，以使公司顺利重整。⑥债务人若疏于公司治理，债权人可以要求撤换管理层，而重整融资人可以融资条件协议要求撤换公司管理层。因此，如果一个公司启动重整程序后很快更迭公司现任管理层，通常是融资人施加的有力影响。融资人以循环贷款模式能够控制重整债务人的经营活动，即融资人给债务人以分段短期融资贷款，在每一短期界限内都会对债务人进行严格评估，如认定其符合条件，融资人才会考虑下一阶段的融资。同时还规定，在融资协议履行期间，债务人还必须保持严格的现金流标准。还有一种融资协议控制模式就是把肯定性担保条款(affirmative covenant)规定在重整融资协议中，即是在融资协议中规定债务人自行管理履行协议完毕的确定期限。在FAO Schwarz玩具公司于2002年申请破产时，其中一个授权贷款人坚持要求债务人清算，除非债务人在2002年4月4日前完成重整计划。⑦该条款实际上提供自行管理债务人最后的重整机会，否则，债务人就会面临清算的命运。设置肯定性条款还可以实现融资人对债务人的相关监督权。比如，融资人可以在肯定性条款中设定重整债务人的现金流标准，强制债务人根据重整融资人设定的条件做出相应的改变。当然，也可以设定否定性保证条款以禁止或者限制债务人的某些经营行为。比如，债务人启用重整融资的禁止性经营行为。这样能够提高融资人对债务人的控制权限。因为一旦债务人重整失败，融资人极有可能投资无法收回，血本无归，因此，融资人加强对债务人的经营控制权是企图化解其风险的合理举措。

　　我国破产法缺乏债务人自行管理下的重整公司治理明细规范，重整中的债务人自行管理有别于管理人管理，我国破产法第25条规范了管理人的职责权限，但债务人自行管理具体职权范围并无明文规定，管理人的职权能否完全适用债务人，值得探讨。我国破产法设立的是管理人监督下的债务人自行管理制度，破产重整中债务人的管理权限与管理人的监督职权配置有待深入研究。“在自行管理模式下，立法应当区分调查及检查权、撤销权及追讨财产型职权、重整事务型职权、监督权等职权，并在债务人和管理人之间进行合理配置。”⑧重整融资对困境公司重整之成败起着关键作用，建议将重整融资协议纳入重整计划的必备条款，且做到与重整公司治理结构的有效衔接，并严格法院对融资计划的审批。完善重整融资的信息公开制度，建立约束债务人原管理层在重整融资中的投机行为。我国破产法将有权制订重整计划草案的主体范围限定为管理人或债务人，排除了重整融资人参与制订重整计划草案的权利，这一立法上的不足，限制了融资人的投资热情，因此，建议保障重整融资人参与重整计划草案的制订权，借鉴美国债务人自行管理融资协议中的贷款控制（loan-control），赋予该类融资人能够获得对重整公司一定的控制权。

　　注释：

　　①Skeel Jr, David A." Past, Present and Future of Debtor-in-Possession Financing, The."Cardozo L. Rev. 25(2003):1905.

　　②Sandeep Dahiya, Kose John Puri and Gabriel Ramirez.“Debtor-in-possession financing and bankruptcy resolution: Empirical evidence,” Journal of Financial Economics 69(2003):262.

　　③[美]大卫·G·爱泼斯坦等.《美国破产法》，韩长印等译,中国政法大学出版社2003年版，第202-203页。

　　④Goffman, Jay M., and Greenville R. Day. "First Day Motions and Orders in Large Chapter 11 Cases:(Critical Vendor, Dip Financing and Cash Management Issues)." J. BANKR. L. & PRAC. 12 (2003):64.

　　⑤Triantis, GeorgeG." Theory of the Regulation of Debtor-in-Possession Financing, A." Vand. L. Rev.46(1993):902.

　　⑥SkeelJr,DavidA."Past,Present and Future of Debtor-in-Possession Financing, The." Cardozo L. Rev. 25(2003):1917.

　　⑦SkeelJr,DavidA."Past, Present and Future of bsp;Debtor-in-Possession Financing,The."Cardozo L. Rev.25(2003):1918

　　⑧王欣新，李江鸿：《论破产重整中的债务人自行管理制度》，载《政治与法律》，2009年第11期。