【译介】一场有关退出权的论战

    J ared A. Ellias是哥伦比亚大学法学博士（J.D.），于2014年加入加州大学哈斯汀法学院，担任助理教授。在此之前他是斯坦福大学法律学院的讲师和助教。他的教学与研究领域主要是公司法、破产法和公司治理。

    “The Shadowy Contours of Bankruptcy Resistant Investments”于2014年11月发表在《哥伦比亚法律评论》（vol.114, Nov.28,2014,p123-138）。这篇文章是一篇回应文章，回应了Douglas G. Baird教授与Anthony J. Casey教授于2013年发表在《哥伦比亚法律评论》中的文章”No Exit?Withdrawal Rights and the Law of Corporate Reorganizations”。

    Douglas G. Baird是美国芝加哥大学法学院教授，曾任芝加哥大学法学院院长，研究领域为公司重组与合同法。Anthony J. Casey是芝加哥大学法学院的助理教授，研究兴趣为公司与破产重组、金融、担保等。 

    二位合作的文章，探讨了一个前沿的学术话题，即赋予贷款人以“退出权”。通常情况下，破产法通过阻碍止赎权，以及虽然提供优先于未担保债权人的权利，但仅仅能够实现抵押物市场价值的程度，从而限制了有担保债权人的权利。如果所欠有担保债权人的债务远超抵押物的价值，那么一个巨大的缺陷就在于，将会使得（担保债权人）降等到与未担保债权人同等的有限顺位。退出权则能在这样的降等中保护有担保债权人，即通过合同结构使得抵押财产排除在破产法院司法审判之外。不受破产法约束，有担保债权人能够令人信服的威胁使用止赎权或摧毁公司的持续经营价值。有担保债权人这种被提高的议价地位，允许他们提取更高的回报而不仅只是实践中抵押物的市场价值。Douglas G. Baird教授与Anthony J. Casey教授颇具说服力的指出，退出权可以作为一种有效的金融工具使得投资者在金融项目中更有效率的投资。因此，他们敦促破产法官尊重司法权的限制，从而强化退出权以实现抵押财产本身无法实现的地步。但是问题就在于，退出权产生的成本可能抵消任何的相关收益。区别于简单估计担保物的市场价值，投资者将花费时间和金钱去明确担保物如何与整体的商业相融合，这实质上是更加困难与成本高昂的。 

    Douglas G. Baird教授与Anthony J. Casey教授认为，当退出权被“实体区分”之后，这样的信息搜寻成本能够被最小化。而这样的实体区分意味着，公司管理者决定将公司的部分财产转移到一个新的附属实体，而不是将他们放在公司现存的商业实体所拥有的资产池中。公司管理者可以为有担保债权人构建一个退出权，从而赋予债权人以在这个新的附属实体的留置权——而不是资产本身——如果管理者和他的继任者能够采取措施而不至于使得这个新的附属实体走向破产。因此，通过依靠法定实体，投资者能够通过形式退出权以提高某些有担保融资的效率。 

    针对上述问题，Ellias教授的文章认为，实体区分在限制由建立附属增加的信息搜寻成本上的作用是有限的。随处可见的被实体区分建立起来的退出权，可能只是像待履行合同建立起的那些一样暗黑的阴影。他认为，在实体区分可能依赖于产生许多有益的退出权之前，规则和公司实践中的实体变更可能是必要的。简而言之，管理者需要更为细致的体察公司间的缔约并且做好信息披露以便于投资者预测破产的实际结果。 

    本文的第一部分，通过美国半导体制造商Spansion的案例研究表明，投资者基于他们拥有的现存信息，难以预见退出权实施的真实成本。出借人的议价能力，事实上来源于母子实体之间无止境的补充契约的权利，而这些信息是不会向投资公众披露的。更重要的是，现实亦表明Spansion的管理者并没有意识到，被补充契约建立起来的潜在议价能力。他们没有用“退出权”的视角进行管理，这导致他们给予出借方更多的信用保护，更不用说向他们未担保的债权人和股东进行披露。 

    文章的第二部分讨论了如果退出权能够实现，将产生什么有益的效果，虽然Douglas G. Baird教授与Anthony J. Casey教授已经提供了一个具有批判意义的初步思考，但下一阶段则是开始思考为潜在的由实体区分所构建的退出权之实现所作的其他必要的变革。Ellias教授认为监管者会要求公司披露关于受制于退出的附属实体的更多信息。进一步而言，管理者应当管理好这些附属实体，将他们视作潜在的第三方，在力所能及的范围内订约，并由此做好准备：当资产被撤销时的后果是什么。 

    最后，Ellias教授认为，法律可能需要更改。当一个附属实体受制于退出权之时，应当要求公开披露更多的关于合同安排和交易结构的信息。这些行动都将扩大由实体区分构建出的有效的退出权群体。Douglas G. Baird教授与Anthony J. Casey教授研究已经已经证明破产法应当尊重退出权。本文则更加明确最大化这一利益（并且最小化成本）的所需的其他一些变革。     

    Abstact: Baird and Casey recently argued in favor of contractual innovations that 

allow lenders to contract around bankruptcy law. These innovations, which they call 

withdrawal rights, are said to increase the efficiency of financing in many cases, 

and Baird and Casey urge judges to enforce them. This brief Essay uses a 

case study of a Chapter 11 bankruptcy where withdrawal rights were enforced 

by operation of foreign law to challenge Baird and Casey’s assumptions. 

The case study suggests that managers may lack a full understanding of how 

their actions ex ante affect bankruptcy outcomes. Substantial changes for managerial 

behavior and corporate regulation may be needed to allow managers and investors 

to utilize withdrawal rights when doing so would enhance the efficiency of financing.

    （来源于 归旅四面台）